白酒上市公司观察：泸州老窖业绩掉出前四，古井贡酒合同负债竟超五粮液

刚刚过去的一年多时间，对于白酒行业来说颇不寻常。洋河股份（002304.SZ）、贵州茅台（600519.SH）、海南椰岛（600238.SH）、山西汾酒（600809.SH）、今世缘（603369.SH）等公司相继换帅。

日前，A股19家白酒企业均已披露2021年报和2022年一季报。白酒上市公司在财报里，又透露了哪些消息？

泸州老窖一季度营收滑至行业第五

2021年全年，营收破百亿元的上市公司依旧保持在7家，相比2020年，营收排名也保持不变，拥有“牛栏山”品牌的顺鑫农业（000860.SZ）依旧充当“百亿守门员”角色，2020年和2021年，白酒收入分别为101.85亿元、102.25亿元。

变局出现在2022年一季度，山西汾酒报告期内实现营业收入105.30亿元，大幅超过泸州老窖（000568.SZ）的63.12亿元，行业排名由2021年的第五上升至第四。

从券商观点看，被汾酒超越，对泸州老窖来说可能是“非战之罪”。国海证券指出，一季度国窖在高基数的基础上继续实现稳健增长，同时预计中档酒在春节实现高增，并判断认为，泸州老窖一季度营收26.10%的增长表现超出预期。

事实上，2021年全年，山西汾酒199.71亿元的营收已逼近泸州老窖的206.42亿元。白酒营销专家肖竹青对记者表示，在过去的一年，汾酒拓展了很多新的经销商，靠老白汾等高性价比的大单品在全国攻城略地，实现了业绩的迅猛发展。相比之下，泸州老窖在2021年多次控量提价，是为了可持续发展打基础。

“不同的企业管理层，在企业发展的不同阶段，都有明确的行动方案，我觉得这体现了中国酒业在逐渐走向成熟。”肖竹青表示。

记者注意到，与两家上市公司业绩同步变动的是经销商数量。2021年全年，泸州老窖的经销商数量合计减少290家，截至年末为1931家。与此同时，山西汾酒却增加了628家，合计达到3524家。

对此，北京万物可酿有限公司CEO、山东省个体私营企业协会酒业分会秘书长欧阳千里告诉银柿财经记者，泸州老窖的业绩由大商联盟体及开发商支撑，近年来，泸州老窖要强化大单品战略，不断缩减开发商数量，与泸州老窖相比，汾酒多是小商制，而且很多区域是新开发的市场，所以经销商数量在增加。

知趣咨询总经理、酒类分析师蔡学飞亦向记者表示，“老窖的经销商在萎缩，是因为老窖在清理中低端的经销商与条码，实施品牌聚焦，聚焦到国窖与特曲产品上面，进而拉动整个产品结构的升级。”

“汾酒的经销商扩张，以及业绩扩张，实际上在于它在进行全国化发展，向长江以南的全国市场进行深度布局。招商既带来了业绩增长，也带来了经销商的增长。”蔡学飞认为，“汾酒、老窖的经销商数量变化相反，是因为两家的战略阶段不一样，发展阶段不同。”

二线白酒“兵荒马乱”

与一线酒企的“阶级”逐渐固化相比，二线白酒企业的竞争可谓是处在“战国时代”。

2021年全年，今世缘（603369.SH）营收为64亿元，“百亿以下”营收第一的地位依旧稳固，口子窖（603589.SH）保持在今世缘之后。排名快速上升的有舍得酒业（600702.SH），老白干酒（600559.SH）则排名退步较大。

2022年一季度，舍得酒业继续保持排名提高趋势，酒鬼酒（000799.SZ）也快速增长，各自凭借18.84亿元、16.88亿元的营收，在营收排名上大幅上升，仅次于今世缘。

相比2021年全年，营收排名在2022年第一季度下降的有口子窖、水井坊（600779.SH）等。其中，口子窖2021年全年的营收要高于舍得酒业，到了2022年一季度，仅为13.12亿元，低于迎驾贡酒（603198.SH）的15.76亿元。

记者注意到，虽然二线白酒竞争激烈，但其所抢占的市场空间愈发狭小。同花顺iFinD数据显示，2020年、2021年和2022年第一季度，“茅五洋泸汾”等5家白酒上市公司均能拿下整个板块近八成的营收，近九成的归母净利润，另外的14家上市公司却仅能分享20%的营收、10%的归母净利润。

事实上，近年来，白酒行业的集中度在不断提高。国海证券的研报显示，白酒行业规模以上企业已由2016年的1578家减少至2021年的965家，上市公司收入CR10、利润CR10也分别由2016年的18.4%、50.1%增长到2021年的46.0%、86.0%。

“白酒行业进入到优质产能淘汰劣质产能、价格升级、品牌竞争为主导的阶段，预计只有部分头部企业可以分享这一轮行业增长的红利，市场呈现出挤压式增长的特点。”国海证券称。

肖竹青认为，在目前的市场形势下，二线白酒企业首先要做的是夯实根据地市场建设，守好自己的一亩三分地，只有这样才能生存下来，其次，二线白酒要努力把人情生意做到极致。肖竹青还认为，突出性价比对于二线白酒也很重要，因为高端白酒的本质在于社交属性，那么二线白酒一定要把性价比做到极致，让消费者有选择的理由。

值得一提的是，截至2022年一季度末，五粮液（000858.SZ）的合同负债为36.07亿元，金额排名由2021年年末的第2名下降至第5名，古井贡酒（000596.SZ）的合同负债金额则快速提升，由2021年年末的18.25亿元增加至46.92亿元，超越了山西汾酒、五粮液、泸州老窖等一众一线名酒。

对此，蔡学飞认为，合同负债是企业强势市场地位的表现，但五粮液的合同负债有所下降，并不代表企业竞争力下降，这或跟公司提出来的“稳步发展”目标有关，很可能是人为降低了增速，以保证发展质量。

欧阳千里也表示，五粮液合同负债金额排名的下降，是把握市场变化，2021年，五粮液需要“快增长”，2022年一季度则需要“稳增长”。

对于古井贡酒的合同负债金额排名的大幅增长，蔡学费认为，这可能与古井在安徽、华东市场加大了古16、古20的团购开发力度，以及加大了在企事业单位的销售力度有关，同时也证明了古井的产品结构升级效果显著。

肖竹青则认为，古井贡酒合同负债的提高，与其扩大产能，同时在全国大量市场、在餐饮渠道进行“内卷”式的竞争有关，“特别是安徽市场，整个白酒销售在餐饮渠道是负毛利的”。

“古井贡酒的营销模式过于传统，在圈层营销引领、在文化IP打造、提升消费者心理价位的预期方面落伍。”肖竹青称。

上市公司逆势扩产，库存量普遍提高

公开数据显示，2021年，我国酿酒行业规模以上企业完成酿酒总产量5406.85万千升，其中，白酒产量715.63万千升，同比下降0.59%。

值得注意的是，不同于行业数据，A股的19家白酒企业产量却不降反升。记者根据上市公司年报数据统计，2021年，19家白酒企业合计生产了167.53万千升和12.93万吨酒，同比上年增长了13.56万千升和2.76万吨。不过，其中仅5家酒企的销售量增速快于生产量增速，最终也导致了16家白酒上市公司截至2021年年末的库存量上升。

对此，蔡学飞告诉记者，可以看到，全国性的酒企都出现了库存过高的现象，主要还是疫情导致消费被封锁，整个渠道动销率下降。

从库存量看，由于生产量增速远快于销售量增速，有两家上市公司的库存量同比增长超90%，分别为老白干酒、酒鬼酒。其中，酒鬼酒2022年第一季度的合同负债为6.75亿元，排名也出现了下降情况。

“成品酒的产量、库存量同比增加，主要原因一是受疫情影响，导致部分经销商客户未能在报告期末及时提货；二是为提升产品质量，更好地满足消费者体验，对白酒重点产品进行瓶储所致。”老白干酒表示。

对于酒鬼酒库存量增长、2022年合同负债排名下降的情况，蔡学飞告诉记者，虽然库存增多是个行业性现象，但具体到酒鬼酒，可能还存在“产品结构升级过快”的问题，考虑到酒鬼酒毕竟还是一个区域品牌的，虽然有中粮的背书，但在不断提高的价格面前，其动销率是在下降的，酒鬼酒的品牌力还无法支撑企业这么快的产品结构升级。

蔡学飞还指出，另一方面，酒鬼酒作为区域品牌，整体体量还很小，也正在进行全国性市场布局，或者说叫跨区域发展。目前我们认为，在存量挤压市场下，像酒鬼酒这样的酒企想跨区域发展，就面临着线上的一线名酒与当地区域的强势酒企双重挤压，前置性投入很大，周期也比较长，这可能都是导致酒鬼酒整体库存量较高的原因。

“当然，酒鬼酒的表现还是优秀的，首先它的内参系列占比很高，说明酒鬼酒的高端化战略做得比较成功，产品结构升级明显，影响力也在大幅提升。”蔡学飞认为。

产量方面，并非所有上市公司产量都在提高。2021年，板块内有6家上市公司的生产量、销售量双双下滑，其中，泸州老窖下滑幅度最大。

数据显示，2021年，泸州老窖的酒类销售量为7.78万吨，同比减少35.64%；生产量为9.48万吨，同比减少14.90%；库存量5.29万吨，同比增长47.41%。泸州老窖认为，销量同比下降，主要系公司二曲类产品销量减少影响所致，库存量同比增加，则是因为生产计划调整。

蔡学飞向记者表示，首先要承认的是，泸州老窖肯定也受到了疫情的影响，而且泸州老窖受到疫情影响比较大，“泸州老窖的产品结构比较全面，疫情对于中低端市场的影响特别大，从而影响到泸州老窖中低端市场的销售”。

蔡学飞还指出，泸州老窖本身处在重回三甲的冲刺阶段，它作为名酒已经完成了全国性的市场覆盖，目前正在做市场下沉与精细化操作，这个过程比较漫长，且增量有限，这可能是他比较尴尬的地方。此外，蔡学飞认为，老窖实行多品牌战略，目前来看国窖表现很优秀，但是像窖龄、特曲等产品在全国性市场发展形势比较一般，没有形成合力。

欧阳千里认为，泸州老窖产量、销量的下滑，是因为要“优化产品结构”，追求“高质量增长”，虽然销量更少，但销售额、净利润更高。