营收、净利双降，创新药迎寒冬，恒瑞医药押注研发能否突破业绩瓶颈?

4月22晚间，恒瑞医药（600276.SH）发布了2021年报。

2021年，恒瑞医药实现营业收入259.06亿元，同比下降6.59%；归母净利润45.30亿元，同比下降28.41%；归母扣非净利润42.01亿元，同比下降29.53%。值得注意的是，这是恒瑞医药上市来首次出现净利润的负增长。

恒瑞医药表示，公司加快研发投入、集中带量采购、国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降、原辅材料及其他各项成本价格持续上涨，以及2021年初运营和人员成本高等因素综合影响了公司的业绩表现。

62亿砸研发，优化近4000名销售人员

作为Pharm Exec美国《制药经理人》杂志公布的《2021年全球制药企业TOP50榜单》中为数不多上榜的中国药企之一，Big Pharma恒瑞医药并没有放缓研发的脚步（Big Pharma通常是指同时具备强大的销售能力和研发能力的大型药企）。

2021年，恒瑞医药累计研发投入62.03亿元，同比增长24.34%，研发投入占销售收入比重达到23.95%，创公司历史新高。

2021年，恒瑞医药自主研发的创新药海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列净片、羟乙磺酸达尔西利片获批上市，已上市创新药增至10款，位居国内同行业前茅，另有60余个创新药正在临床开发，250多项临床试验在国内外开展。去年全年，恒瑞医药共有氟唑帕利胶囊、海曲泊帕乙醇胺片、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑等9款药品进入国家医保目录，至此公司进入国家医保的药品总数已达85个，绝大多数已上市创新药进入医保。

此外，虽然恒瑞医药的PD-1今年新增的鼻咽癌两项适应症并未进入医保，但是PD-1产品降价的大趋势仍无法阻挡。

进入医保的产品也使得公司业绩承压，例如主要产品卡瑞利珠单抗价格降幅达85%，艾司氯胺酮价格降幅达68%。恒瑞医药在年报中指出：2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，2020年销售收入19亿元，报告期内下滑55%；2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2020年销售收入44亿元，报告期内下滑37%。

加上产品进院难、各地医保执行时间不一等因素，卡瑞利珠单抗销售收入同比下降，而艾司氯胺酮等新产品销售上量较慢，同样对公司业绩带来较大压力。此外，报告期主要原辅材料、能源以及人员等各项成本的持续上涨也进一步“吞食”了利润。

被过度期待的PD-1曾一度被誉为“千亿市场”，而由此带来的PD-1的蓬勃发展也给了医保最好的砍价理由，这一前一后的反差是从业者、投资机构难以接受的。截至2021年，国内市场的PD-1/PD-L1产品已达12个，而在研的PD-1/PD-L1产品有近百个。

现如今的PD-1产品再难重现如帕博利珠单抗（可瑞达）那样年费近30万元的高回报。2021版医保目录的正式实施，国产的四款PD-1/L1全部谈判成功，纳入医保后降价达 80%以上，对患者的最直观受益就是PD-1年费一下子从30万降到了10万。

百济神州的PD-1替雷利珠单抗由原来每瓶2180元降至1450元，年费降至4.6万元左右，随着更多国产PD-1药物的上市，价格更是不断刷新新低，君实生物（688180.SH）的特瑞普利单抗80mg价格仅为906.08元，打破了PD-1的最低记录。就连美国FDA都直呼：欢迎中国药企把低成本的PD-1/PD-L1带到美国。

除了研发的加码，为了更好的 “过冬”，恒瑞医药不得不“刮骨疗伤”，撤销区域层级架构，优化了3930名销售人员，以谋求进一步降低销售运营成本。记者注意到，在恒瑞医药的应付职工薪酬中，“离职后福利-设定提存计划”一栏增加了6.42亿元，有券商分析猜测该笔资金为离职补偿。

寒冬中，医药如何寻找投资安全边际？

2018 年是国内生物医药领域的融资高峰，随后开始回落。2021年下半年对医药来说，尤其是创新药，无疑是个寒冬。一级市场的融资不再像前两年那么火热、IPO破发、股价也大跌。

大浪淘沙成了这个行业投资圈里越来越常见的字眼。去年12月，一位长期从事生命制药创投的一级市场投资人对记者表示，“这两年来创新药越来越难投，身边那些专业医药项目风投机构，手下的项目死掉的一大批。一是大环境不同往日，二是好项目越来越少，我今年就只投了一个项目，接下来该休息了。”当月20日，上述投资人士此前参投的百诚医药（301096.SZ）成功在创业板上市。

作为一级市场传导的二级市场，其表现已经可以用“惨烈”一词来描述了。一边是恒瑞医药、复星医药（600196.SH）、智飞生物（300122.SZ）等医药“茅”的股价腰斩；另一边，由于创新药企在一级市场上融资的难度不断加大，身在其中的投资机构们也着急着“下车”。于是，生物科技公司在创新药景气度下行期拼命提前上岸，一批创新药企不得不去港交所、科创板上市，犹如没熟透的西瓜急于上市，自然卖不出高价，“破发”便成了常态。

去年下半年上市的药企中，百诚医药算是为数不多没破发的活口之一了。自从2021年7月初CDE发布《抗肿瘤药物临床研发指导原则》以来，创新药就开始被“讨伐”。9月，海和药物因自主研发能力存疑，成为首个被上市委否决的生物医药企业；11月15日，创新药龙头企业百济神州（688235.SH）获批登陆科创板，实现“三地上市”，“不赶趟”的百济神州同样没能幸免，先是线上认购阶段遭遇1.99亿元的弃购，随后在上市首日即迎破发。

另一边的港股市场同样不容乐观，包括昭衍新药（06127.HK）、北海康成（01228.HK）、科济药业（02171.HK）在内，2021年在港股上市的医药健康企业首日破发数量接近占了发行数量的一半，而这一数据在2020年，登陆港股的医药新股首日破发率仅为18%左右。

一位私募基金分析师对银柿财经记者表示：“医药公司的估值方法基本来源于DCF模型（现金流折现估值模型）或者其变种模型，创新药企在该模型下的“锚”在于其管线数量和商业化程度。管线众多、商业化过程中医保支付的不确性、竞争格局越发激烈等因素导致市场对估值模型里的关键指标产生分歧，这也是A股和港股创新药企业估值大幅波动的原因之一。”

“2022年，创新药企业的商业化程度将是影响其估值的巨大因素，业绩理想的优质企业仍有可能跑出来，而那些业绩不及预期的，以及来不及转型的伪创新药公司，股价可能还远未到谷底。”上述私募基金分析师补充道，“国内仿制药转型创新药的Big pharma可能会有些许机会，一是尽量通过商业化获取更多的现金流，然后对管线再扩列；二是在拥有大量现金流的前提下，与被错杀的优质biotech公司合作或吸收整合，加速自身的转型。对于投资者而言，面对诡谲的医药市场，寻找安全边际需要兼顾低估值和持续增长性，二者缺一不可。”

与年报同日发布的2022年一季报，恒瑞医药的局面似乎仍未现好转迹象。报告期实现营收54.79亿元，同比下滑20.93%；扣非净利润12.37亿元亿元，同比下滑17.35%；同期经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流净额均大幅下滑，截至一季度末，恒瑞医药的现金及现金等价物虽保持净增加，不过仅增加了700.98万元，仅不到去年同期的1/200。值得一提的是，一季度恒瑞医药的研发投入继续加大，同比增幅达到了62.26%，达到13.16亿元。