房企融资继续收缩，曾经的“利器”供应链ABS风光不再

银柿财经彭飞 2025-01-22 19:36:27

房企此前通过供应链ABS，融资的同时还能优化债务结构。

龙头房企万科A（000002.SZ）近期的风波引发市场关注。

1月22日，万科如期支付“21万科02”债券的年度利息，一定程度上缓资本市场对其资金链紧张的担忧。受此消息影响，万科其他几只债券价格出现波动，如“22万科02”、“22万科04”、“22万科06”在当天上午涨幅超过20%，一度触发临时停牌。

“21万科02”债券是万科在2021年1月发行，规模11亿元，期限7年。票面利率为3.98%，付息日为每年1月22日。

投资者信心有所恢复后，万科接下来仍需要做好今年的债务兑付。在公开债务层面，据DM查债通统计，2025年万科境内、境外的公开债存续规模合计约362亿元，其中有约98.9亿元需要在今年一季度兑付。

除了这些公开债务外，万科还有一定规模的非标融资债务，如通过保险资管公司发行的保债计划、供应链ABS产品等。

在供应链ABS融资方面，万科曾是国内首家发行该产品的房企。其中在2020年至2022年的高峰间，万科在单个季度发行供应链ABS的规模超过200亿元，总规模一度超过1000亿元。

当时碧桂园（02007.HK）、恒大地产、新城控股（601155.SH）、中国金茂（00817.HK）、华发股份（600325.SH）等，也是发行供应链ABS的主要房企。此后随着市场环境变化，万科的供应链ABS发行日益减少，目前还有超过100亿左右的存续规模。

何为供应链ABS

在2020年房地产行业的高歌猛进时期，供应链ABS是房企发债的第二大券种，仅次于公司债。

供应链ABS是围绕核心企业，以应收账款为基础资产，为上下游企业提供融资的资产证券化产品。交易结构的核心是应收账款的反向保理，能缓解中小企业融资难、融资贵的问题，有助于上游企业拓宽融资渠道、降低融资成本。

这种融资方式，为何备受房企青睐？最明显的好处是——融资的同时还能优化房企债务结构。

一家华南房企的财务负责人告诉银柿财经，房企现金流一直较为紧张，旗下各项目的供应商也面临更长的应收账款周转期，他们有融资需求，为实现地产项目高周转、快速回流资金和争取利润的目标，房企和供应商都愿意参与到供应链ABS的发行过程中。

“供应链ABS能延长房企付款的账期，缓解付款压力，同时在资产负债表上计为应付账款，不列入负债，能降低有息负债率，还不占用发债额度。”该负责人表示。

对于参与的供应商来说，能通过产品发行后募集的资金来及时盘活应收账款，维持和扩大经营性现金流。

此外，供应链ABS能将房企多个地产项目的应付款先汇集，然后打包成资产证券化产品后，延迟支付供应商的应付款项。

如恒大地产在2018年5月发行的一笔供应链ABS中，第一期规模约10亿元，收益率不超过6.7%。当时模拟基础资产池中的应收账款余额共计20.9亿元，债务人为恒大地产直接或间接控股的项目公司，供涉及117户债务人。

在供应链ABS发行中，保理公司承担的是通道角色。先受让应收账款的债权，成为原始权益人，再为上游供应商提前收回应收账款。同时，供应链ABS均由管理人设立，然后向投资者募集资金，同时保理公司将归集的应收账款债权作为基础资产，转让给资产支持专项计划；产品到期日后，债务人直接将其应付账款回款至资产支持专项计划账户。

这一过程中，房企依然是核心企业，需要承担到期后的还款责任，因此供应链ABS本质上还是付息债务。

以万科2022年6月发行的一笔规模为4.58亿元的供应链ABS为例，发行利率为2.65%，低于当时银行开发贷和公司债的利率，万科同年发行的公司债利率在3.6%以上。该产品期限为360天，评级为AAA。产品计划的管理人是平安证券，原始权益人则是深圳市前海一方恒融商业保理有限公司。

这家保理公司是万科发行供应链ABS的重要通道。2023年8月在万科供应链ABS中，由该公司作为原始权益人的总发行额度约占六成，由另一家保理公司——前海柏霖汇保理作为原始权益人的总发行额度接近四成。

在供应链ABS发行过程中，保理公司作为通道的具体角色也有转变。

上述房企财务负责人对银柿财经表示，供应链ABS对房企的帮助不是单纯现金流的帮助，直接融资效果不明显。更多因素是在交易所支持中小企业融资方面，在做完资产证券化之后，对于那些买断应收账款的供应商，可以提前收到货款，此前保理公司则需要使用银行贷款或自有资金来承接这部分应收账款。

供应链ABS作为一种融资渠道，在2021年之前对房企规模快速增长起到了积极作用。当时除了万科、碧桂园这些头部房企，世茂集团（00813.HK）、禹洲集团（01628.HK）、旭辉控股（00884.HK）、龙光集团（03380.HK）等民营房企也在大规模使用。

供应链ABS发行骤减

从2021年5月开始，房地产融资环境整体收紧，供应链ABS融资也开始受限，规模出现下降。

在当时对房地产企业融资“三道红线”的要求下，监管层对房地产供应链融资也有窗口指导，房地产类供应链ABS储架规模最多20亿元，已获批储架的可以继续滚动发行，但新申请已经很难获批。

万科也从2021年底开始暂停供应链ABS发行，随后在地产行业下行，监管对地产企业融资放开后，于2023年6月重启发行了几笔，此后又暂停，2024年几乎没有新发行供应链ABS，总额度相比之前的高峰期已大幅下降。

根据万科2024年1月份的电话会议纪要，2023年末其供应链融资余额还有500多亿元；2024上半年偿还一些后，9月份又到期一笔90多亿元。市场预计万科去年前三季度共偿还约350亿元的供应链融资，目前余额还剩下100多亿元。

一家前十房企的投资人士告诉银柿财经，供应链ABS发行下降的原因，除了这两年融资环境改变，还一个重要因素是监管层对这类产品的认定标准，早期属于非标融资，房企增加融资但不新增表内的有息债务，但此后监管将其纳入标准债务的参考范围，这类产品隐藏债务的作用消失，房企发行的动力也就相应减弱。

“监管层的角度考虑是，非标融资使房企债务隐性化、优化财务报表、增强表内融资能力，但同时会加大房企的财务风险，投资者也会对房企的偿债能力出现误判”，上述人士认为，表外债务太多，也是后续多家民营房企爆发债务危机的原因。

监管因素外，房企这两年自身的经营状况也是重要因素。自2021年以来，多家民营房企公开违约，很多上下游供应商也受到影响，应该账款回收难，这加剧了这些房企继续发行供应链ABS的难度。

在民营房企危机出现后，这两年以家居、建筑业为代表的上下游企业，在和民营房企的业务往来中，基本都要求以现款结算业务，垫资和延迟付款的现象大为减少。

装饰企业金螳螂一位内部人士告诉银柿财经，公司之前在恒大危机中损失不小，这两年尽量多接央企和政府类业务，虽然也有应收账款，但回款相比还是有保障，与民营房企的合作减少很多。

从最近两年仍在继续发行供应链ABS的房企来看，以央企和地方国企为主。2024年前三季度，排名前五的是保利发展（600048.SH）、广州城建、华发股份（600325.SH）、另外还有绿城中国（03900.HK）和招商蛇口（001979.SZ）；额度最高的保利发展为90.75亿元，相比2023年同期额度降幅超过40%，其他几家的发行额度均在18亿元以下。

创新ABS融资形式

融资虽然关上了一扇门，但开了多扇窗。

对房企而言，供应链ABS虽然规模大幅下降，且民营房企基本停止了发行。但其他类型的ABS融资，却成为房企2024年融资中占比继续提高的重要类别。

2024年，在政策持续宽松的背景下，房企融资经历了较大起伏，融资总额继续呈现下滑趋势。

据中指研究院发布的数据显示，2024年房地产行业共实现债券融资5653.1亿元，同比下降18.4%，平均利率为2.95%。信用债成为房企融资的主力，占比超六成；ABS融资规模为2137.6亿元，占总融资规模的比例提升至37.8%，较上一年上升2.1个百分点，均利率为3.01%，同比下降0.59个百分点。