潘向东解读中央经济工作会议：改变货币扩张模式，破局持续通缩困境

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。会议还指出，明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。

对于此次中央经济工作会议的解读，以及对未来经济的展望，银柿财经采访了启铼研究院首席经济学家、中国经济体制改革研究会特邀研究员潘向东博士。

财政货币政策组合有了“全新提法”

在潘向东看来，中央经济工作会议公报中，有如下表述和提法是特别值得关注的：“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，稳住楼市股市。稳定预期，激发活力。实施更加积极的财政政策，提高赤字率。增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债的发行使用。要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。大力提振消费，提高投资效益。全方位扩大国内需求。以政府投资有效带动社会投资。综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为。深化资本市场投融资综合改革。扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。有序扩大自主开放和单边开放，稳步扩大制度型开放。持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，推动构建房地产发展新模式。大力实施城市更新”。

结合上述表述，潘向东回顾了国内自9月24日以来连续推出的一揽子刺激政策。其表示，到10月、11月，经济数据也在政策助力下出现边际回暖迹象，12月9日，中央政治局会议再次以“超预期”稳定预期，用“超常规”重启经济。

12月9日的中央政治局会议指出，明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。对此，潘向东指出，“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，是财政货币政策组合的全新提法。

首先，2025年的货币政策基调转向“适度宽松”，为十四年来首次转向，2011年至2024年期间则一直是“稳健”。在潘向东看来，这也意味着货币政策将在2024年的基础上进一步宽松。明年将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本。随着货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”，预计央行将采取更大力度的降准、降息；货币政策针对扩大内需、提振消费、稳定股市楼市将有更多结构性的工具支持。

其次，财政政策要“更加积极”，与往年相比增加“更加”二字，突出了财政更加主动作为的基调。潘向东指出，财政政策上一次出现类似的表述是在2020年应对新冠疫情之时。明年赤字和专项债规模可能进一步提高，继续发行超长期国债，进一步支持“两新”“两重”，以更大力度扩大总需求，稳定房地产。财政政策落地生效的节奏可能会更快，比如超长期国债、专项债的发行和使用，可能会更快落地。

“超常规”的逆周期调节首次出现在日前政治局会议的通稿中，在潘向东看来，明年的政策不仅会加码发力，而且大概率会对现有的政策框架进行突破。自2024年下半年以来，房地产市场与资本市场一直是政策支持重点。12月9日政治局会议首次单独提出“稳住楼市、股市”，这是政治局会议从未有过的表述，积极信号明显，明确定调2025年楼市和股市的政策地位。

2024年，政府已采取实质性措施稳定地产、化解债务并激活资本市场，如推出“10万亿+财政刺激”计划、增强“白名单”贷款力度、新增专项债支持土地储备与收购，以及央行创设两项新型货币政策工具和支持并购重组等。潘向东认为，面对房地产、金融与地方债三大风险，政策重心偏向“稳定楼市与股市”，并可能进一步加码。

提振消费为2025年经济工作第一重点

潘向东指出，中央经济工作会议在明年的具体工作上，明确部署九大任务，而从任务排序来看，将提振消费、扩大内需放在了第一位，首提“全方位扩大国内需求”，甚至排在了科技创新之前，体现了对消费的空前重视。证明决策层在明年推动的重点工作将以扩内需为主大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。

如何大力提振消费？在潘向东看来，关键在于稳住资产负债表并改善现金流量表。首先，通过“稳住楼市股市”来激活居民的财富效应。今年消费疲软与居民收入增速放缓、就业压力大、提前还贷等因素相关，但深层次原因是经济去地产化后资产价格下跌，导致全社会财富效应减弱，进而使地方政府、居民、企业的资产负债表收缩。为此，会议新闻稿首次提及“稳住楼市股市”，旨在稳定居民资产负债表，并改善现金流量，以刺激消费，重启经济良性循环。其次，改善居民现金流量表也是关键。会议确定加力扩围实施两新政策，更大力度支持两重项目，提高地方政府支出能力以扩投资、促消费、保民生，以及加大对特定群体的支持力度。

“可以看出，‘提振消费’为明年工作第一重点，‘稳住楼市股市’通过股市楼市价格回温，来推动居民部门资产负债表修复，从而带动消费反弹。通过‘两新’、化债等优化现金流量。”潘向东指出。

改变货币的扩张模式，破局持续通缩困境

潘向东进一步指出，对于资本市场的未来走势，需要以新的视角来解读和展望。首先，靠直升机撒钱的债务驱动型经济增长模式，已经走向终结。过去几十年，银行借贷的间接融资和地方政府创造实体负债的模式，其后遗症已经显现。

其二，潘向东指出，房价低迷的时期，过度负债制约了居民的消费行为，破局内需之困局需要新的突破口。

其三，是企业和居民资产负债表收缩，地方政府的举债投的地方也是房地产和其他的一些产业，这就进一步加剧了所投领域的产能过剩。负债货币快速扩张，M2在不断创造历史，换来的结果就是产能过剩，内循环起不来。

如何破局经济体所面临的持续通缩困境？在潘向东看来，需要改变货币的扩张模式，由债务货币扩张改为权益货币扩张。通俗一点，就是由过去的借贷给地方政府、企业和居民，改为给企业降税，提升企业的盈利能力；发钱给居民，提升居民的购买力；发展权益市场，提升居民的财产性收入。

在潘向东看来，日本在重工业时代走的通过债务扩张方式发展的道路，正是前车之鉴，所以1990年泡沫破灭之后，日本步入了持续的通缩状态。为了打破通缩的局面，日本央行下场买权益资产，这就是一个转变，是一个由债务货币向权益货币的转变。

“假如发行的货币都是以债务的方式沉淀，最后的结果当然就是产能过剩和通缩。但是假如发行的货币放在权益资产，老百姓就有钱了。资产价格上涨，老百姓的消费需求会提升，发行的货币才会引导物价往上走。所以我们也看到，自从2012年日本央行下场加大购买权益资产之后，日本股市一扫之前的阴霾之气，不断创出新高。”潘向东表示。

因此，潘向东认为，我国经济刺激政策的核心也是围绕三方面：一是保工资，即保地方政府公务员的工资；二是保民生；三是围绕保资产展开，这个资产包括地方政府的债务资产、房地产和股市，都属于要保的资产范畴。实现的途径就是：通过化债的方式保证地方政府工资的发放；通过发放特别国债的方式确保民生的支出；通过货币宽松和政策突破的方式，确保人民币的权益资产。

A股迎来难得的历史机遇

潘向东进一步表示，政策已经释放出从债务货币扩张模式向权益货币扩张模式转变的重要信号，对于权益市场来说，或将迎来历史性机遇。

“稳住资产市场，对整个宏观经济的影响都是积极的，首先是可以避免居民资产负债表的衰退，有利于稳住信心，也稳住了信贷市场。同时，资产市场的活跃能有效地避免陷入流动性紧缩。从目前的国情来看，资本市场属于一个不错的‘抓手’。”潘向东称。

同时，潘向东还指出，不管是市净率还是市盈率，不管是横向地与周边国家和欧美国家作比较，还是纵向地与历史相比较，中国资产目前均处在价值洼地。

在他看来，虽然站在当前，权益市场的上涨并非来自强劲的基本面支持逻辑，但我们更需要动态地去看经济现象、经济环境、经济政策和经济理论的发展。当前资产市场的快速膨胀，已经不再是以前那个体量，已经发展成为货币政策的一个重要抓手，是一个从债务货币扩张转化为权益货币扩张的抓手。因此，我们也有理由相信，A股将迎来难得的历史机遇，A股市场行情的回暖也因此具有可持续性！