西北酒王困境：复星系出让控制权后，金徽酒或被山东国资股东减持

一则股东减持公告，让西北区域龙头酒企金徽酒的股权变动与未来发展前景再次回到聚光灯下。

近日，金徽酒（603919.SH）公告称，股东济南铁晟叁号投资合伙企业(有限合伙)（以下简称“铁晟叁号”）拟减持公司不超过3%的股份，拟减持时间为今年12月3日至明年3月3日，拟减持价格为“按市场价格”。金徽酒11月11日的收盘价为22.51/股。

时间回到2023年7月，复星系进入“瘦身期”，其旗下豫园股份（600655.SH）公告以5.99亿元出售金徽酒5%股份，山东国资委旗下公司铁晟叁号接盘，转让价为23.61元/股。

今年5月，金徽酒公告了铁晟叁号的第一轮减持计划。计划期满，铁晟叁号未能成功减持。于是金徽酒又于近日公告了铁晟叁号的第二轮减持计划。

据公告，铁晟叁号的减持原因为自身资金需求。有投行人士认为，当下国有资本投资白酒类股票不受鼓励。而有酒业分析师认为，复星系以及铁晟叁号的撤离，或多或少源于不看好金徽酒的未来发展前景。

“目前白酒行业的趋势是，市场份额向强势品牌、头部企业集中。金徽酒等区域型酒企想做全国化会非常辛苦，需要与一线品牌的渠道下沉做战斗，需要与各地的本土区域酒厂战斗，需要涌入酱酒行业的业外资本战斗。”中国酒业独立评论人肖竹青对银柿财经表示。

山东国资股东为何撤退？

铁晟叁号的有限合伙人为山东铁路发展基金有限公司。后者为山东省人民政府主导设立的专项建设基金，山东铁路发展基金募集资金总规模1000亿元，其中山东省人民政府安排引导资金300亿元，募集社会资金700亿元。

较为特殊的是，在豫园股份将金徽酒股权转给铁晟叁号时，买卖双方约定了差额补足以及超额收益安排。即在支付股权转让费用的同时，豫园股份向铁晟叁号支付权利维持费约1.8亿元，用以对铁晟叁号持有的这部分5%股份所对应的市值进行“多退少补”。

双方还约定，交易完成后，铁晟叁号可以通过不低于协议转让价9折的价格减持金徽酒股份，即不低于21.25元/股。如果铁晟叁号减持，豫园股份有优先购买权。无论铁晟叁号是否减持，豫园股份都将在18个月之后按照不低于21.6元/股的价格回购铁晟叁号所持剩余的金徽酒股份。

汇生国际资本总裁黄立冲对银柿财经指出：“豫园股份和铁晟叁号之间关于金徽酒股权的交易，从表面上看，是一次正常的股权转让行为，实际上可能是明股实债。”

他进一步指出，在本次交易中，豫园股份向铁晟叁号支付的权利维持费用，以及无论铁晟叁号是否减持，在18个月后豫园股份都将回购所持金徽酒股份的安排，都是典型的明股实债特征。这些条款实际上为铁晟叁号提供了一种保障，确保其投资能够获得一定的回报，这超出了普通股权投资的范畴，具有债务融资的性质。

值得注意的是，2023年9月，国务院国资委下发《国有企业参股管理暂行办法》，对国企的对外投资行为进行了规范。其中明确规定，除战略性持有或培育期的参股股权外，国企投资需要“退出与国有企业职责定位严重不符且不具备竞争优势、风险较大、经营情况难以掌握的参股投资。”此外，国企也不得以股权代持、名股实债等方式开展参股合作。

黄立冲对银柿财经表示，在投资领域，国有企业的资本配置应当遵循国家的核心政策，以及基于该政策的核心业务发展和战略目标。虽然白酒行业可能在某些时期表现出较强的盈利能力和市场吸引力，但这并不意味着国有企业应当参与其中，这不是国家鼓励的方向。

他称，由于此类投资与其主营业务没有协同效应，不符合其作为国有资本的投资原则和责任。因此在目前的政策氛围下，国有企业不应该持有白酒类股票。退出投资可以令其资本重新配置到更加符合其发展战略和核心竞争力的领域。

粗略来看，在明年一季度，豫园股份即要回购铁晟叁号所持的金徽酒股份。当下，金徽酒的股价表现并不好，铁晟叁号提前减持难以获得超额收益，甚至可能要亏本卖出，为何其仍选择减持？

肖竹青认为，资本都是逐利的，减持或源于对金徽酒的预期不乐观。金徽酒要做全国化拓展，面临激烈的竞争，同时面临不小的营销费用和成本压力。

黄立冲对银柿财经表示，股权回购条款为铁晟叁号提供了一种退出机制。但是即使存在这样的条款，投资者可能仍会选择减持股份，原因可能包括：豫园股份内部要求这么做；担心豫园未来无力回购；对投资未来表现的预期调整等。

截至2024年三季度末，豫园股份货币资金和交易性金融资产合计为115.8亿元，但公司短期借款和一年内到期的非流动负债185.5亿元，手头并不宽裕。

黄立冲称，如果豫园股份无力回购，铁晟叁号可以寻求法律途径来强制执行回购或寻求损害赔偿，在此过程中可以冻结豫园股份的其他资产，出售金徽酒的股份，在出售股份后不足以偿还承诺回购金额金额时，要求更多的其他补偿，包括处置冻结的资产。

就豫园股份与铁晟叁号的交易情况、铁晟叁号为何减持、豫园股份是否会按期回购，银柿财经咨询豫园股份。该公司相关人士称，如有需要公司会发公告，请以公告为准。

金徽酒控制权多番易主

金徽酒与铁晟叁号的股权渊源，要从复星系布局白酒说起。

2020年5月，豫园股份以18.36亿元的价格拿下金徽酒30%的股份，同年9月，再次出手，斥资7.15亿元收购金徽酒8%的股份，持股比例上升至38%，成为金徽酒的控股股东。

2020年12月，豫园股份还以45.30亿元拍下舍得酒业（600702.SH）大股东四川舍得集团所持70%股权，从而间接控股舍得酒业。上述交易完成后，豫园股份初步完成酒业赛道布局。

国联证券指出，2020年起，金徽酒通过深度融入复星生态圈，低成本触达华东地区客群，依托复星系在华东地区强大的渠道资源，提出积极东进的发展战略，通过组织裂变和激励驱动助力华东市场快速发展，构建“西北+华东”双核发展区。

2021年，金徽酒先后成立上海、江苏两大销售公司，前者主要负责复星生态体系内销售，以大客户运营和团购为主；后者主要以市场渠道为主，先通过选点试验，选出理想的样板市场再进行聚焦投入，主要负责江苏、浙江、河南、山东和江西五个省区的渠道销售。

而仅仅两年后，豫园股份于2022年9月公告称，将金徽酒8%的股权以11.92亿元转让给甘肃亚特投资集团有限公司，将5%的股权以7.45亿元转让给陇南科立特投资管理中心。

其中，甘肃亚特的实控人为金徽酒原实控人李明，陇南科立特的执行事务合伙人也是李明。本次交易完成后，豫园股份将持有金徽酒25％股份，李明重新成为金徽酒的控股股东。

豫园股份曾称：“本次出售金徽酒部分股权有利于促进解决同业竞争问题，有利于公司把更多资源聚焦于重点发展战略及重点项目。”

肖竹青对银柿财经补充道，复星系出售金徽酒股权的原因还包括其自身财务紧张。而相比豫园股份，复星系选择保留舍得酒业的股权，是因为舍得酒业有全国化的品牌基因、全国化的销售团队，老酒资源丰富。资本市场对舍得酒业也更看好。

他阐述道：“舍得酒业的核心资产是舍得品牌。现在打造一个妇孺皆知的全国型品牌，这种时间成本和传播成本是不可承受之重。舍得的老酒库存特别多，老酒是可遇、不可再生的，这也是优势。”

豫园股份入主金徽酒期间，双方称得上是相互成就。豫园股份通过买卖金徽酒股份赚取收益。而金徽酒凭借复星系的资源快速打开省外市场，尤其是华东市场。

将金徽酒股份转给原实控人李明后，豫园股份又于一年后将金徽酒5%的股份转给了铁晟叁号，不过是以明股实债的形式。由此，金徽酒新增股东铁晟叁号，豫园股份仍持有金徽酒20%股份。

重归李明掌舵的金徽酒，在全国化征程中，更多地要靠自己了。

金徽酒全国化扩张放缓

金徽酒的大本营位于甘肃省。该公司管理层曾称，战略目标为将金徽酒打造成中国知名白酒品牌、跻身中国白酒十强。

今年上半年，金徽酒的营收为17.54亿元，净利润为2.95亿元，两项指标虽然都获得了15%左右的同比增长，但对比去年同期增速有所下滑。更重要的是，此前三年不断高增长的省外市场，今年上半年同比增速降至个位数。

2020年至2023年，该公司包括甘肃省外市场在内的其他地区营收同比增速分别为38.46%、35.71%、18.45%、25.87%，省外市场营收占比分别为16.7%、21.93%、23.09%、22.95%。

而今年上半年，金徽酒省外营收同比增速降至7.79%，省外市场营收为3.76亿元，占总营收的比重为21.42%。

金徽酒曾对媒体称，上半年省外收入增速放缓的原因为，公司省外产品以商务消费为主，今年上半年商务消费整体影响较大。

肖竹青对银柿财经分析称，金徽酒省外增速变缓的原因还包括：白酒行业进入缩量竞争；名酒只涨不跌的神话破灭，酒企难以向经销商压货；过往金徽酒借助复星系资源支持进行大力异地拓展，当下复星系的支持力度可能减小了。

甘肃省内白酒市场规模较其他较发达省不算高，近些年金徽酒一直谋求走出甘肃。

据多家证券研报显示，2023年甘肃省内白酒市场规模预计超80亿元，作为对比，江苏2022年白酒市场规模已达560亿元，安徽市场2023年增长至380亿元。

在省内市场，金徽酒要与一线名酒的下沉做竞争。金徽酒公布的2023年11月一份调研记录显示，甘肃省白酒市场规模大约80亿，金徽酒市占率优势明显。省会城市兰州竞争激烈，金徽酒与外来品牌、地方性品牌都有竞争，外来品牌主要有剑南春、五粮春等。地方性品牌主要有红川滨河等。

肖竹青对银柿财经指出，一线名酒的产品线丰富、品牌认知力强、渠道和终端的建设费用投入多，因而其进军下沉市场有优势。而区域型酒企要进行全国化则很难。

他阐述称：“一线名酒有足够的前置性费用投入的承受能力。比如说汾酒在全国控制了200万个终端，泸州老窖控制了400万个终端。他们给每个终端每个月1000块钱，要求终端实现其产品的优先陈列和保价销售。这种投入力度是区域酒企难以企及的。”

在全国化扩张的战略下，金徽酒的销售费用不断增加。2021年至2023年，金徽酒销售费用连续三年同比增速都超过了20%，今年上半年其销售费用同比上涨13.95%至3.36亿元。截至2024年中报期末，公司经销商数量合计1025家，其中省外经销商数量扩展至739家。

“金徽酒早年想通过收购河套来拿下内蒙古市场，但因派不出一个人才梯队而未能成行。现在国家政策层面不鼓励酒业上市公司的并购重组。金徽酒也失去了借并购进行省外扩张的想象空间。”肖竹青对银柿财经表示。

他认为，此前没有进行全国化扩张的区域型酒企，想再进行全国化扩张很难。目前，业内只有新疆酒企伊力特的异地拓展成果显著，杭州是其第一大市场。这主要源于浙江本身不产白酒，同时伊力特拿下了当地头部经销商。对于金徽酒而言，未来依靠甘肃老乡情节、进行圈层营销，是进行异地拓展的可行路径。

就金徽酒股权变动及业务发展相关情况，银柿财经向该公司董事会秘书及证券事务代表发送采访提纲，截至发稿未获回复。