操纵证券市场索赔又有典型案件，业内期待司法解释出台

日前，南京市中级人民法院对选定的4位投资者诉徐翔等操纵证券交易市场责任纠纷示范案件（以下简称“文峰股份示范案件”）作出判决。判决显示，徐翔、徐长江（时任文峰股份董事长）与文峰股份共同实施操纵证券交易市场行为，需赔偿4位投资者超百万元损失。

2015年11月份，徐翔在杭州湾跨海大桥上被司法部门带走，“传奇操盘手”就此走下神坛。2017年农历新年前夕，青岛中院作出刑事判决，认定徐翔一方曾先后与13家上市公司的董事长或实际控制人合谋，构成操纵证券市场罪，而文峰股份（601010.SH）正是这13家上市公司之一。

4位投资者的维权也随后启动，上述案件于2021年7月在南京中院立案审理，并于2022年3月、2024年5月两次公开庭审，2024年8月30日完成一审判决，目前，已进入二审程序。浙江方广律师事务所葛宗萍律师对银柿财经表示，南京中院计划将上述案件作为示范判决，等待二审判决生效，或将有一批“尘封多年”的案件参照此操作执行。

文峰股份案的旷日持久，与“操纵证券交易市场”民事索赔机制的不成熟不无关系。银柿财经了解到，对于“操纵证券交易市场”行为，原则性的赔偿规定早已写入《证券法》，但更为细致的赔偿规则仍是空白。

这一现状正迎来转机。文峰股份示范案件原告诉讼代理人之一的上海久诚律师事务所许峰律师对银柿财经表示，公开信息显示，操纵证券交易市场索赔的司法解释近期或将出台，业内对此非常期待。

北京市元吉律师事务所张海峰证券维权律师团队对银柿财经表示，法律依据完善、监管部门严格监管、投资者法律意识提高、更多司法实践推动等多方面条件如果能得到满足，操纵证券市场纠纷将有可能成为投资者维权的常见渠道。

尚有批量案件等待处理

银柿财经了解到，除了上述4位投资者，徐翔、徐长江和文峰股份或还将面临批量的投资者索赔，由于历史原因，这些索赔仍悬而未决，等待着上述案件二审判决的落地和生效。

“早在2017年，证监会对文峰股份下发行政处罚之际，我们就按照证券虚假陈述的索赔条件，征集符合条件的受损投资者，不过，由于当时文峰股份与徐翔的刑案有关，很多事实不明，南京法院表示，对民事索赔案暂不受理，最终，我们向南京法院提供了一份80人的起诉名单，已达到中断诉讼时效的效果。”葛宗萍对银柿财经表示。

“这几年来，我们也陆续在询问南京法院相关进展。”葛宗萍进一步说道，“在得知文峰股份示范案件一审得到判决后，我们也第一时间联系了南京法院，对方表示，将在这一案件判决生效后，处理其他案件。”

葛宗萍对银柿财经表示，其所在的律所曾在2019年向南京中院递交受损投资者的名单，“可以认为，名单内的投资者，他们的诉讼时效已经中断，因此就没有了诉讼时效的问题；同时，虽然彼时是以虚假陈述名义向法院提起诉讼，但根据目前法院的一审判决看，法院将虚假陈述行为对投资者的影响已经吸收进了操纵证券交易市场行为，认为不应该再单独评价虚假陈述，因此，基于事实的内在联系，投资者可以变更自己的被侵权基础事实是操纵证券交易市场行为。”

“这么多年过去了，来问这个案件的投资者越来越少，可能多多少少都觉得没戏了。但我们前往南京中院出庭时，也经常询问相关进展，法院的态度非常明确——肯定会处理这些案件。在南京法院看来，这个案件的确具有显著的示范意义。”葛宗萍称。

作为文峰股份示范案件的代理律师之一，许峰曾向媒体介绍称，此次一审判决采取示范判决模式，涉及4位原告，此前曾向法院提交过操纵索赔起诉材料的其他案件，也在继续等待处理。

“目前，已经收到文峰股份和徐长江的上诉状，案件已经初步进入二审程序，正在等待二审开庭等安排。”许峰对银柿财经表示。

操纵证券交易市场，民事索赔案例尚不多见

文峰股份的示范案例判决一经公布，立即在资本市场引起了广泛讨论。徐翔“股神”身份固然是引发热议的一个重要因素，但作为一起罕见的操纵证券交易市场民事赔偿案件，其审理思路，也同样备受瞩目。

事实上，以“操纵证券交易市场责任纠纷”为案由提起维权索赔，尚未形成一套成熟机制，因此案例寥寥。葛宗萍对银柿财经介绍道，虽然《证券法》明确规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任，但一直以来，相关判例并不算多，偶有零星个案出现，“最早一起判例，或是由四川高院做出”。

葛宗萍所说的案例，为投服中心提起的全国首例操纵市场民事赔偿支持诉讼——原告杨某辉诉阙某彬等案，背后涉及蝶彩资产管理（上海）有限公司（以下简称“蝶彩资产”）、谢某华与阙某彬合谋操纵恒康医疗股票一案。该案件于2018年获得受理，于2019年一审宣判。

在该案例中，法院判决更多参照的是虚假陈述的情况。在一审判决中，成都中院认为，原告在被告操纵市场行为期间买入并在操纵市场结束后卖出恒康医疗股票，产生亏损，参考虚假陈述司法解释显然具有因果关系，对于投资者损失，也是参考了虚假陈述的司法解释进行计算。2021年1月，四川高院作出二审判决、维持原判。

“鲜言案”则是另一起知名案例。2022年，上海金融法院审理了13名原告投资者诉被告鲜言操纵证券市场民事侵权案件，案件中，依据《证券法》确立的民事赔偿优先原则，上海金融法院对鲜言操纵证券市场刑事案件罚没款作了相应保全，优先用于执行民事判决确定的赔偿责任，该案一审判决鲜言赔偿投资者损失470余万元。

进入2024年，又有两个判例出现在公众视野。除了上文提到的文峰股份，据《福建日报》9月2日报道，日前，福州中院对8名证券投资者诉被告王某某操纵证券市场责任纠纷一案作出的一审判决经公告送达后生效，王某某被判令向8名原告赔偿损失共计65万余元，这也是福建省首例操纵证券市场民事赔偿案件。

值得一提的是，2024年的两起判例有共通之处，即均对涉案操纵行为开始日、操纵行为结束日、操纵行为影响消除日进行审查分析，同时委托了中证资本市场法律服务中心对投资者损失进行核定，并据此判令操纵市场者承担相应赔偿责任。

业内期待相关司法解释出台

与零星判例形成鲜明对比的是，操纵市场这一严重侵害投资者权益的行为，数量之多不容忽视。

证监会通报的行政执法情况显示，2024年上半年，证监会对操纵市场、内幕交易类案件共作出处罚45件、同比增长约10%；2023年全年，证监会查办操纵市场类案件63起，在数量上仅次于信息披露违法、内幕交易和中介机构违法。

这背后，是更细致的赔偿规则的空缺。葛宗萍对银柿财经表示，当下，操纵证券交易市场的民事赔偿司法解释尚未出台，由于没有明确的司法解释，对于接手相关案件的律师、法院而言，往往面临着不知道如何操作的问题。

张海峰证券维权律师团队对银柿财经表示，对于律所及律师来说，法律规定的暂不明确，导致律师在处理操纵市场民事案件时，会面临法律适用的较大不确定性，增加了诉讼风险；同时，代理这类案件通常需要律师具备专业的知识，并会有大量的调查取证工作，势必投入大量时间精力。

“对于投资者来说，在面临高昂的诉讼成本同时，其赔偿预期并不确定，操纵证券市场的主体可能是个人、机构或其他一些联合的利益团体，其中部分操纵者在实施违法行为后，可能会出现将资金转移或者自身资产状况不佳的情形，导致投资者即使胜诉也可能面临赔偿无法执行到位的情况。”张海峰证券维权律师团队指出。

许峰亦对银柿财经指出，当下对操纵证券市场进行民事索赔，具体司法解释一直没有出台，造成投资者索赔、律师代理以及法官审理案件过程中，可能缺少具体的细节指引。不过，许峰透露，“公开信息显示，操纵市场索赔司法解释近期或将出台，我们对此非常期待”。

“我的考虑是，可以尽早先出台一部司法解释，供投资者以及法院审理案件参考，并在实施过程中逐步细化改善。”许峰进一步指出。

张海峰证券维权律师团队告诉银柿财经，相关司法解释迟迟未能发布，理论上的难点有四项，其一，是操纵证券市场行为界定标准复杂，操纵行为具有多样性和复杂性，如何建立科学、合理的界定标准，理论上具有很大的难度；其二，是因果关系认定标准确定难度大，明确区分哪些损失是属于操纵行为直接导致的，哪些损失属于其他因素造成的，就具有相当大的难度；其三，是投资者损失计算的科学性，建立一套科学、公正、有效率的损失计算方法，既要保证投资者的合法权益得到充分保护，又要避免过度赔偿，在理论上需要深入研究和探讨；其四，则是赔偿责任主体的认定范围，司法解释需要在平衡市场效率和法律公正效果上进行全面的考量。

据了解，操纵证券市场主要包括“交易型操纵”“信息型操纵”和“复合型操纵”三大类，而不同的操纵手法，对应的索赔计算方式也有不同。今年4月份，上海金融法院曾发布鲜言案的裁判解析，其中提到，交易型操纵与信息型操纵制造人为价格的方式不同，其影响消除所需要的时间也不同，交易型操纵影响何时消除取决于操纵力量、操纵时长等多种因素，信息型操纵影响何时消除取决于其发布之信息的影响何时消除。

“操纵证券市场的手法很多，想要出台司法解释，可能需要按照不同的操纵类型，确立不同的索赔思路和审理思路。”许峰表示。张海峰证券维权律师团队则表示，若相关司法解释出台，希望能够对操纵证券市场的行为认定、因果关系证明、损失计算方法等关键问题进行详细的规定，提供具体详细的“操作指南”，使投资者和律师在维权时有明确的法律依据和操作方法。

值得一提的是，对比向操纵证券市场者索赔与向虚假陈述的上市公司索赔，在具体的司法实践中，二者的差异还不仅仅是一纸司法解释。

“操纵证券交易市场的违法主体，通常不是上市公司或其控股股东，一旦操纵市场违法被确认，即使投资者胜诉，仍避免不了对后续顺利清偿的担忧。因此，如何在刑事处罚和行政处罚过程中落实民事赔偿优先，是个长期课题。”许峰指出。

对此，张海峰证券维权律师团队亦指出，若相关司法解释出台，期待其能够提高投资者赔偿效率，并兼顾各方利益平衡。首先是建立高效的赔偿机制，简化诉讼程序，缩短诉讼周期，例如，可以借鉴证券虚假陈述案件中的先行赔付制度、代表人诉讼制度、多元调解制度等，确保投资者能够及时获得赔偿以减轻维权压力和成本；另外，司法解释在保护投资者合法权益的同时，也应考虑到证券市场的稳定和发展，平衡投资者、上市公司、证券公司、中介机构等各方的权益，避免因过度赔偿或不合理的责任认定对证券市场的正常运行造成不利影响。