牛柿老司基丨泰达宏利基金张勋：在投资中做减法，找寻经济不确定性下的成长标的

【导语】市场波动如何应对？哪些板块机构看好？眼下基民能否加仓？——银柿财经记者联合同花顺打造“牛柿老司基”栏目，让老司机们给市场把把脉。

【嘉宾简历】张勋，管理学硕士，拥有15年金融行业从业经历，2006年~2009年在天相投资顾问有限公司担任研究组长，2009年~2010年在东兴证券担任研究组长。2010年4月份加入泰达宏利基金，目前担任研究部总监兼基金经理，管理包括泰达宏利首选企业基金、泰达宏利行业混合基金、泰达宏利蓝筹混合基金等在内的6只主动权益产品。

记者：欢迎泰达宏利基金的张勋做客银柿财经联合同花顺打造的访谈栏目《牛柿老司基》。张总好，今年您管理的基金产品净值表现优异，面对当时一季度的市场波动和“抱团股”的集体回调，您做了哪些调整和考量？

张勋：整体而言，我认为过去几年的白酒、医药行情，是在国内宏观政策波动、新冠疫情影响等大背景下发生的 ，是市场在不确定性中寻找确定性的投资机会。去年底今年年初，基于以下判断我们认为今年行情是在确定性中寻找弹性：第一，今年全球经济逐步进入复苏，尤其是中国经济的复苏；第二，在去年低基数基础上，今年很多公司的业绩增长比较确定且较高；第三，自美国大选后，中美关系有所缓和，中国面临的外部环境会相对优化一点。外部环境不确定消除，有利于市场风险偏好的提高；第四，在年初的时候，美国10年国债收益率上行，导致优质白马股下跌。美国10年国债收益率的波动代表DCF模型的分母（折现率），意味着长久期资产可能面临估值的收缩；第五，仓位调整要考虑性价比。从企业业绩的增速与估值上，可以看见。在全球不确定性的背景下，叠加流动性宽松、海外资金不断流入，稀缺性资产受到追捧，优质公司的估值很高，典型地代表像商业模式较好的白酒。而中小市值公司在经济复苏的环境下，会有更高的业绩弹性，表现为更快的业绩增长。而它们的估值前几年一直被压缩，所以，年初，中小市值公司对大蓝筹公司就有了一定的性价比。综合来看，在寻找业绩弹性的过程中，要找业绩增长更快，性价比更高的公司，例如：很多以中证500为代表的中小市值的公司。以上就是我们年初时对市场的波动和抱团股回调做的一些考虑。

记者：从定期报告来看您今年选择持续重仓新能源，同时较早布局周期股是“制胜”的关键，当时您是基于哪些因素作出的判断？

张勋：首先我比较看好新能源。我认为这是一场“能源革命”，它的发生会导致我们生产生活的各个方面都会发生相应的变化。从人类历史角度上看，也就发生过几次“能源革命”：第一次是从大自然的火种到人工火种；第二次是化石能源的使用，以蒸汽机为代表的“能源革命”；第三次是从化石能源到清洁能源的革命。自去年“碳中和、碳达峰”的提出，基本开启了全球“能源革命”的加速器。在这种新能源加速的背景下，无论是新能源汽车，还是光伏、风电，以及储能和未来围绕新能源打造的电力系统的推进都加速了，这便是“能源革命”带来的影响。从这个角度看，我认为作为投资者，拥有非常难得的机会。

对于周期股，我年初认为：第一，未来经济向好发展，周期类资产本身就是顺经济周期，叠加前几年估值偏低，理论上会有好的表现。从保护组合的角度看，要均衡配置，所以加配一些周期股；第二，当时认为流动性很宽裕。因为疫情，美国持续“撒钱”，导致大宗商品价格持续上涨，通胀是早晚的问题。从投资组合管理的角度，应该配一部分周期资产做风险的对冲；第三，受益于中国对疫情较好的控制，周期类企业在中国开工率普遍较高，周期行业的龙头公司受益较大，加速了国际化进程，尤其是制造业。

记者：周期股现在处于高位，不过仍有市场声音看涨大宗商品比如煤炭等，能支持周期板块继续上涨吗？现在是否还适合介入？

张勋：首先，我认为大宗商品价格上涨和周期板块上涨是不完全画等号的。从投资角度来讲，周期股的股价先于基本面见顶，或许煤价还会涨（形势比较复杂），但煤炭股、钢铁股股价何时见顶不确定性加大。

其次，我认为周期品的超额收益不大。除非出现流动性进一步宽松，疫情加剧，或其他超出预期的事情，否则从A股角度看，其超额收益是不大的，并且每一波的反弹应该都是卖出的思路。

周期股比如煤炭、钢铁、化工品等上涨的原因有很多。

第一，因为历史原因导致的供给不足，形成短期的供需错配。如供给侧结构性改革，主要包括大宗商品煤炭、钢铁、高能耗铝等，之后是贸易争端，又遇上“新冠病毒”，所以过去三四年整体需求并不旺盛。直至疫情有所控制，生活消费增长，供给端突然不足，从而形成供需短期的错配。

第二，由于全球前几年总需求不足，周期品的新开工投产、扩产也不足。在供需短期错配的情况下，中国又进行“双控”政策，对新能源、环保、高耗能这些行业进行控电，控能耗等，也相当于加剧了供给错配的问题。

第三，充沛的流动性。自美国“印钱”后，全球流动性泛滥，商品价格不断走高。

总结下来，这三个因素导致了周期品价格上涨以及股价上涨。但我认为未来这些因素会逐渐减弱。例如流动性问题，美国在12月份会不会开始收缩，首先收缩的方向是确定的，就是节奏快慢的问题，这是一个边际变弱的因素；再比如“双控”，“双控”在9月30日有一个考核指标，所以各地政府在9月30日之前进行严控，但进入10月份以后，政府又开始调整政策，所以这也是边际变弱的因素之一。

对于周期品是否还合适介入，我认为可以在其反弹的过程中慢慢减仓。因为周期股后市可能会分化，具有成长性，竞争力突出的周期股仍有机会，这类企业一般是有产能扩张、产品扩张逻辑的。但对于纯炒价格，纯价格驱动的公司，我认为不要有太多期望了。

记者：当下A股市场的特点是板块轮动快、热点扩散加剧，您会采取怎样的投资策略来选择行业和个股呢？

张勋：就当下A股市场板块轮动快，扩散加剧，并且持续性差的特点，截至三季度末，我的策略是：第一，均衡。把仓位均衡到消费、周期、成长上。通过均衡的形式来对冲市场波动带来的风险，同时也避免一些机会的错过。

第二，核心在于择股和控制风险。择股，我的观点是选择有价值创造型公司，在其持续创造价值的基础上，看企业的核心竞争力，多关注行业的核心标的。在这过程中要借着市场的波动做两件事情：一，尽可能把仓位集中到核心公司上，无论是新能源、化工、周期股还是消费品；二，保持灵活性，放弃不属于自己能力圈的标的。

第三，成长性。在不确定的环境里，力争选择有核心竞争力和成长性的标的。在投资交易的过程中，公司业绩的成长性、核心竞争力、资质和管理都是我考虑的重点。

总结下来，组合尽量保持均衡、灵活；买价值创造型公司；选股方面，以核心竞争力和性价比作为标准，回调时把仓位集中到核心公司，有成长性的公司上。如此这样，一方面可以应对当前的风险，另一方面也可以为明年做布局。

记者：新能源、光伏这些前期的热门赛道是否还适合持有？其中部分估值较高，市场对其盈利能力有所担忧。

张勋：首先，这是一次“能源革命”。从这个角度讲，新能源包括光伏、电动车、风电渗透率都很低，约10%左右。这些行业既有国内外的产业政策和景气周期共振，又有业绩，并且处于渗透率提升的过程中，景气度高。

长期看，保持持有。回调过程中，可能就是加仓的机会。其中一些估值较高，一些估值较低，在这个过程中就要去选择当前供求错配比较严重、紧张的环节。像电动车哪些行业的环节比较紧张；光伏、风电哪些环节的竞争力高，格局好，就投资这一环节。所以当下我们要做的也是先选好优质的投资标的，然后再不断地通过行业研究和估值来进行比较，进行仓位的调配。

对市场盈利能力的担忧，我认为也是短期的，因为这个行业完全能通过技术进步和规模化来消化当前原材料价格的上涨和某些环节上供求的不足。像很多环节的价格上涨，核心就是需求太好，供给没有跟上，需求爆发的速度超过供给扩张的速度。

记者：未来一段时间您相对看好哪些板块？

张勋：目前我看好的板块有：第一，增量经济。我认为现在整个大环境总需求不足，自金融危机以来，无论是中国还是全球，整体总需求不足。如果想要获得超额收益，只有投资增量经济资产，像新能源、军工、科技、智能制造、先进制造业领域、新兴消费等。这些领域未来几年是能够持续获得超额收益的。

第二，从中短线角度，我看好新能源汽车产业链。最近芯片的问题制约汽车行业已有大半年时间。未来四季度芯片问题慢慢缓解后，我认为汽车产业链会有一个慢慢改变的过程。

第三，金融。我认为金融在未来大概率也会有相对比较好的行情。在目前的大背景下，无论是逆周期调节，还是中国货币政策的进一步调整，金融行业的景气度都是有边际改善的，包括银行、保险、券商都值得关注。

消费品方面，我认为短期还将处在震荡的局面，需要等待估值切换。今年消费品的整体数据都不太好，估值较高，需要时间消化。医药方面比食品饮料要好一些。但医药的细分领域比较多，需要区别看待，目前也处于短期震荡。

记者：对美联储的缩表担忧，国内地产行业“灰犀牛”事件冲击金融业，这些在四季度是否会对权益市场带来冲击？

张勋：对于美联储缩表的担忧，我有以下几点看法：第一，美联储缩表对情绪上的冲击大于对现实的冲击，这在股市方面反应可能比较激烈。从历史角度来看，美国利率上行的前期一般是经济较好的背景，企业利润也不错，目前美国9月份、10月份的经济数据比预期要好，短期基本面的表现优于利率上行对货币收缩的影响，不用太担心；到缩表中后期就有可能出现货币的影响大于基本面的影响，引起下跌。

对国内市场的影响，我认为美联储缩表是一个长期的过程，像2008年金融危机，美联储缩表的时间很漫长，期间疫情可能反复，所以这也大概率是一个长期的过程，不会在市场一下表现很猛烈。

第二，国内的货币政策是要保持自主独立性。中国的周期和美国的金融周期、经济周期都不太一致。就疫情来看，美国释放了大量流动性，但中国并没有，中国的经济一直较好，目前是中国经济率先恢复，美国后恢复。中国在经济恢复过程中面临着短期的经济压力，可能货币政策相对宽松一点，美国收紧一点。从这个角度来看，我对国内的流动性问题并不担心，四季度的流动性可能还要再宽松，因为中国目前的经济压力很大，包括对地产“灰犀牛”事件的影响等。

第三，从权益市场来看，既然货币是宽松的，经济又有一定的压力，所以经济的不确定性以及货币宽松的确定性就很大。这种情况下，市场多看好成长性标的，短期业绩增速较快的标的，长久期资产可能还要面临估值的压力，像今年春节后一样。所以大家更重视短期业绩的增速，长期业绩增速快不快，可能是一个次要的因素。

记者：在您的投资理念里提到要追求价值创造、追求胜率，在投资中做减法，能不能分享一下您在投资过程中是如何做减法的？

张勋：对于在投资中做减法，我是从这几个角度考量的。第一个角度，是在投资决策中考虑什么因素。有三个维度，首先是宏观层面的考量，宏观经济的分析，定仓位；然后是行业层面的分析，定配置的行业，终端配置；个股行业的分析，定配投资标的。基本上在做投资时，要考虑这三个层次的因素。从我个人投资角度，我们内部就把宏观在决策中的权重弱化，基本上不做仓位的选择，把精力更多放在对行业和个股的选择上。

第二个角度，交易的问题。每个人对交易的感觉是不一样的，这需要一定经验和天分。所以我在内部做投资时尽量降低换手率，以降低换手率的次数来提高胜率，追求胜率而不是追求赔率。

第三个角度，做行业比较，通过行业比较的形式，把大部分行业从你的投资范畴里剔除，以一个季度的维度考虑。同时，内部我们有核心股票库和重点股票库，通过人为的形式，把大部分基本面不优质或公司治理有问题的股票剔除，缩小我们的研究面，提高我们的研究精度和准确度。

第四个角度，是我个人如何投资股票。当中我考量了三个因素：第一是可理解；第二是可跟踪；第三是可承受。

可理解，就是投资标的要容易理解，比方说它的技术、商业模式或其他产品我理解不了的话，做投资的风险就很高。所以把可理解的投资标的纳入我的主要投资范围，一方面避免自己踩雷，另一方面对资本市场来说就相对稳定一些。

可跟踪，就是投资标的要尽量透明，比如年报数据、行业数据、竞争对手数据、或第三方数据等。只有做到可跟踪，才能对公司的变化有更好地理解，对提高投资决策来说更有依据，更科学。

可承受，就是指波动性。如果投资标的波动性很大，在投资组合里就不能配置很重，否则对组合的净值会有很大的伤害；此外不能是永久性的损失，所以要买成长性的标的来保护投资标的股价的波动。如果一家公司的业绩不行，估值很高，股价一旦下跌，可能两三年都回不去。

记者：您怎样看待择时？现在是布局基金的好时点吗？

张勋：首先，我不择时。择时对我而言是指仓位的问题。在具体标的和配置方面，通过行业比较的形式，来代替择时。例如，哪些行业更有优势，更有性价比，哪只股票更有空间，就换成这个行业或者标的，这是我对择时的做法。通过行业比较的形式来替换，用比较的形式来做决策。

目前来看，我认为市场还是偏震荡行情、结构性机会的。目前震荡的因素很多，比如，上市公司去年的业绩基数很低，今年波动大，一二季度增长很高，但三四季度增速可能放缓，明年一季度增速恐怕也不会好，再加上疫情的反复、地缘政治等问题，因此，我认为这些因素导致了市场持续震荡。

对于如何布局基金，我认为还是要选择行业性的结构性机会。优先配置在增量经济的行业，以及周期发生改变的行业中。当前时代是定投基金的好时代，定投是比较好的策略，既可以避掉一些风险，又能保证抓住投资机会。通过定投在一些具有战略意义上的资产，能够持续分享产业发展带来的红利和政策的红利，这是我对现在布局基金的看法。

我之所以认为，中国资本市场比海外市场更有机会，当下也是定投基金的好时代的原因，还有“房住不炒”政策。时至今日，大部分资金开始不断从房地产行业中流出，这一点我们从销售基金的过程中也能发现，很多人买基金时非常积极，这说明理财的大时代才刚刚开始。另外，从中国发展的时代来讲，我们目前应该是处于从大国向强国过渡的阶段。在很多新产业上，我们都占了先机，无论是5G还是新能源产业链，或是一些制造业的升级，包括科技类自主化，中国都在踏实地向前走。