牛柿老司基丨国投瑞银吉莉：看清趋势来获取收益，理解周期以控制风险

【导语】市场波动如何应对？哪些板块机构看好？眼下基民能否加仓？——银柿财经记者联合同花顺打造“牛柿老司基”栏目，让老司机们给市场把把脉。

【嘉宾简历】吉莉，2007年硕士毕业后便一直从事于股票的研究和投资，2007年~2011年在国投瑞银基金管理有限公司做研究员，研究能源、化工和消费等行业，2011年~2017年在中信证券股份有限公司研究员、投资经理。2017年4月份加入国投瑞银基金管理有限公司做公募基金，现任国投瑞银策略精选、国投瑞银核心企业基金经理。

记者： 欢迎国投瑞银基金的吉莉做客银柿财经联合同花顺打造的访谈栏目《牛柿老司基》。您总管理的基金今年在震荡行情中取得了出色的业绩，特别是二季度以来净值反弹迅猛，这中间您做了哪些调整和考量？

吉莉：我的投资风格一直相对均衡，长期的研究投资过程中，一直持续跟踪研究各主要行业的经营情况。上半年，我们持续跟踪到新能源车销售持续超预期，经过调研，新能源上游的紧缺也是行业的共识。周期行业我们一直有所研究，从2016年供给侧改革开始，这些行业的供需格局就在持续发生改变，而2021年随着需求的进一步变化，行业景气持续向好，我们适度增加了煤炭、化工等行业配置。

记者：对四季度的市场您持有怎样的观点？美联储可能缩表、国内地产行业灰犀牛事件冲击金融业，是否会对权益市场造成影响？

吉莉：目前经济回落，政策预期转向宽松。由于疫情影响和地产调控，三季度以来，房地产、消费有下行压力，政策预期由偏紧到宽松。但由于PPI高，资产价格高，政策还未快速放松，我国的政策还是以内为主的基调，房地产调控也是致力于实现房地产市场稳定发展，避免发生金融风险。而需求端的限购限贷政策、供给端的三条红线、贷款集中度和集中供地政策，都是希望通过提前有序拆雷来避免暴雷。既然是有序拆雷，那么地产行业大概率将会保持稳定格局。

预计股市短期仍将震荡，积极寻找结构性机会。看好能源结构调整、信息技术行业和制造升级的机会。消费和医药行业在逐步消化过高估值后，优质公司也将迎来中长期投资机会。

记者：从报告来看，您管理的产品今年前两个季度降低了股票仓位，当时是出于怎样的考虑？眼下这个时点多空分歧明显，您会考虑怎样的一个仓位配置？

吉莉：年初，我重新评估了大类资产模型，确定的仓位策略是保持中性偏高仓位。年初制定的策略是：从股权风险溢价模型看，中证800总体估值处于历史偏高水平，同时流动性政策从宽松走向中性偏紧，未来走势主要取决于企业盈利情况，行业配置更注重公司盈利的确定性和超预期性。

对于2021年，目前的仓位策略还是保持中性偏高仓位，以结构性机会为主。按照资产配置模型的几个维度看，经济回落，有下行压力，PPI高资产价格高有压力，政策预期由偏紧到宽松，但政策还未快速放松。目前中证800相对于10年期国开债收益率的风险溢价率低于历史中位数，总体没有系统性风险，因此我们更注重自下而上的结构性选股。

记者：从策略来讲您比较看重择时？

吉莉：我有一套自己长期使用的，基于风险收益比的资产配置模型。做投资以来，我一直用这套模型来制定资产配置策略，我会定期（一般是以年为单位，半年度适度调整）进行更新判断，决定未来半年，一年的股票仓位中枢和区间。这套规则化的模型从过去来看，还是比较有效。

记者：从今年二、三季度开始，市场呈现热点扩散的形态，和近年蓝筹股单边上涨为主的行情形成了反差，在这样的情况下您会采取怎样的策略选择板块和个股？

吉莉：2019年~2020年，蓝筹股持续单边上涨有其自身的经济背景。因为2019年~2020年很多行业不景气，很多公司盈利不佳，蓝筹公司的稳定、稳健增长就很突出，实现了戴维斯双击。

今年以来，市场风格有所收敛，热点扩散。全球经济的复苏，叠加过去几年全球资源行业资本开支的持续放缓，资源行业价格上涨较多，顺周期板块涨幅居前，并且由于新能源车渗透率持续提升和芯片持续紧缺，所以新能源和半导体板块表现居前。很多中小市值公司由于过去多年持续地估值压缩，今年随着业绩增长，也在进行价值重估。

而投资总是在评估盈利的确定性、持续性、空间以及估值。我还是按照自己的研究投资框架去制定投资策略，比如按照我的大类资产配置模型去决定总体权益仓位策略；按照行业比较框架去选择重点配置的行业；按照景气、估值、质地三维度去选择公司。

记者：从中期来看您看好哪些板块存在投资机会？

吉莉：在碳达峰、碳中和战略下，我国能源结构将进行持续的结构调整，锂电、煤炭、发电、光伏、电网设备、储能、化工有色等很多行业供需格局将会持续发生变化，这种变化将会影响很多年甚至数十年。

产业升级方面我们重点关注制造业中具有全球竞争力的领域。制造业的竞争力是中国经济韧性和长期潜力的关键。虽然这些行业短期受到成本上涨较快、人民币升值等诸多负面影响，但这并不会改变中期趋势。还要看好优秀公司市场份额，包括国内份额和全球份额的提升，这些行业包括：新能源汽车、医疗器械和CXO行业、光伏、工控、家电、部分电子、化工、建材等子行业。

从中长期的视角看，消费升级仍将进行，消费和医药行业在逐步消化过高估值后，优质公司也将迎来中长期投资机会。而更具本土化竞争优势的零售银行和优质资产管理机构也将具备中长期投资价值。

记者：新能源、光伏等前期热门赛道是否还适合持有？目前部分标的估值较高，市场似乎对其盈利能力有担忧。

吉莉：新能源、光伏在经历近三年的持续上涨后，目前行业静态估值的确较高，不过这两个行业未来的增速和空间比较大，所以还是通过增长来消化估值。预计今年中国新能源车渗透率在12%左右，而全球的新能源车渗透率为7%。按照碳达峰、碳中和，国内光伏累计装机规模将由2020年的250GW提升至2030年的1000GW、2050年的3600GW。行业未来发展空间巨大，这也是一个很长的赛道，但由于技术变革、阶段供求、竞争策略变化，行业内公司也在不断分化，所以我们还是要尽量选择内部盈利能力更强，增长空间更大的公司。

记者：之前有看到您提及重视趋势和周期，您对煤炭、钢铁、有色等周期板块的走势有何看法？机构投资者是否有介入的意愿？

吉莉：我一直认为投资中最重要的两件事是：看清趋势以获取收益，理解周期以控制风险。我说的周期不是说传统的煤炭钢铁有色这些行业，我说的周期是指一种思维模式。就是说，要有周期思维，去衡量市场及各行业所处的历史周期位置，避免主观情绪带来的影响。有时候，我们无法在每轮周期拐点提前预判，但需要耐心应对市场短期波动，做好动态再平衡。

就传统的煤炭钢铁有色行业而言，今年表现比较好，其实也是戴维斯双击的过程。这些行业很多人不喜欢，认为要么是过剩产能行业，要么是不能创造长期价值的行业。其实，在更长时间的维度里，这些行业也曾是成长行业，也曾是金花行业。供给、需求是研究投资这些行业的关键。由于供给持续缺少弹性，需求持续增长，所以价格大涨，盈利大增只是结果，这是经济规律、市场规律。对这些行业的投资机会的把握，根本上还是基于对经济规律和市场规律的理解。

记者：现在市场对于大消费板块比较悲观，春节后资金流出明显，从中报业绩来看也相对低迷，您觉得这块短期内还有机会吗？

吉莉：从中长期的视角看，消费升级仍将进行。大消费板块今年调整的核心还是估值过高，再加上部分行业去年基数高，但逐步消化过高估值后，优质公司也将迎来中长期投资机会。

大消费板块在美股和A股一直都是长期高收益的主要诞生地，这是由其商业模式决定的，因为消费升级是长期趋势，很多是人类的基础需求。在合理价格买入可以获得长期稳定的盈利来源，而在目前时点买入有定价能力和增长能力的优质公司，赚钱只是时间问题。

记者：在市场行情震荡、板块轮动加快的情况下，投资者该如何进行资产配置？现在是布局基金的好时点吗？

吉莉：在我的想法里，绝大部分时候都是布局基金的好时点。因为对于一个持续增长的经济体而言，股票市场作为一个整体，就是周期成长股，在10年以上的维度里，最好的资产是生产性资产，其中优质股权资产收益率最高，对我们的资产配置而言，最重要的是始终保持在场，也就是说，绝大部分情况下，保持对A股的长期投资。目前来看，市场整体风险收益比中性，还是比较适合布局基金的好时点。

在具体的基金品种上，我们需要多一些考量。因为我们都知道，A股波动相对比较大，这里面有货币周期、经济周期、产业周期、人性波动等因素，同时很多基金风格比较极致，所以我们选择基金的时候，还是要了解清楚这个基金产品的投资特点和收益来源。可以选择自己认可的极致风格的基金，这是基于自己对某类行业和风格的中长期认可，也可以选择适度均衡，业绩持续稳健增长的产品，选择这类产品相对比较省心。

（提示：本文中涉及到的投资标的、方法等均不构成投资建议和意见）