独家专访｜程凤朝：我们用331个指标，给中国上市公司做了一次“体检”

7月29日，“2021年中国资本市场高质量发展杭州峰会”圆满结束。作为峰会亮点之一，《中国上市公司健康指数报告（2021）》（以下简称《报告》）的推出引起了热议和追捧。

《报告》是中关村国睿金融与产业发展研究会依据国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》以及中办、国办印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》等一系列文件精神，以同花顺大数据为基础，采用人工智能等科技手段，汇聚专家力量构建的上市公司健康质量评价体系。该体系仿照生命学的九大系统，将上市公司这个“法人”分为法人治理、外部监督、创利能力、竞争态势、产品销售、价值再造、资产资本结构、内部控制、企业文化九个维度，通过抓取331个定性定量指标，综合分析上市公司的健康状况，并从年度、省际、地区、企业产权性质、重点产业链等不同维度，全面展现我国上市公司发展的不同特征，以期让上市公司自身、广大市场参与者对上市公司发展过程中存在的问题、不确定性和风险，做到早发现、早预防、早干预、早治疗，助力我国经济可持续、高质量发展。

《金融家》杂志特邀《报告》编著——中关村国睿金融与产业发展研究会会长程凤朝，就相关问题进行独家对话。

Q：《金融家》；A：程凤朝。 

Q：《中国上市公司健康指数报告（2021）》是在什么样的背景下推出的？

A：2020年10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，旨在推动资本市场健康运行与可持续性发展，完善新时期中国特色社会主义市场经济体制建设。然而，目前上市公司经营和治理不规范、发展质量不高等问题仍较为突出，这与现代化经济体系建设、经济高质量发展的要求还存在一定差距，也会影响资本市场的稳健运行，损害中小投资者利益。

近年来A股市场被实施“特别处理”（*ST和ST）的公司数量在逐年增加，其占上市公司总体比重也不断提升。面对“问题公司”的不断出现，提高上市公司质量已经成为注册制改革背景下的国家要求，并成为监管层的中心任务。因此，如何有效评价以及提高上市公司质量既是监管层与企业自身关注的焦点问题，也是社会各界需要展开深入探究的热点问题。

Q：为何要用健康指数的形式来衡量上市公司的质量？

A：正如前面所讲，提高上市公司质量已经成为注册制改革背景下的国家要求，并成为监管层的中心任务。然而，何为“高质量”的公司、何为“低质量”的公司，目前缺少一套全面、系统和严谨的量化评价体系。

为此，研究会开创上市公司健康诊断与质量评价的先河，基于仿生管理学，把公司法人划分为九大系统，构建上市公司健康诊断评价体系（即上市公司质量综合评价体系），并以健康指数的形式呈现评价结果。

健康指数不仅能呈现企业总体的健康水平（即综合健康指数）和各大系统的健康水平（即九大系统的健康指数），还能追本溯源，发现问题症结所在（即二级维度和三级指标层面的健康指数），使其对问题、不确定性及风险做到早发现、早预防、早干预、早治疗。正如人通过每年例行体检才能为健康护航，企业法人通过健康诊断才能保持高质量发展，为企业基业长青奠基。

Q：根据《报告》中的健康指数，对比五年前，我国上市公司发生了哪些显著的趋势和变化？这些变化反映了中国资本市场的什么特征？

A：毋庸置疑，五年来，我国上市公司无论是质和量都发生了明显的变化。本次报告选取了2015年—2020年的数据，通过分析，首先我们发现国内上市公司数量在快速增加，特别是2016年之后，增速明显加快。当前，A股市场上有4300余家上市公司，2010年这个数据是1899家，而1990年只有8家。

其次，我国上市公司数量上的增加并没有造成其质量上的下降。根据研究会健康诊断报告分析，剔除房地产和金融服务行业后，2015年我国上市公司综合健康指数是57.9，近几年以逐年递增的方式不断提升，2020年我国上市公司综合健康指数为61.72，这也反映了我国上市公司这些年的发展，无论是在量还是质上，都有着较好的表现。

这些变化具体反映到资本市场上来看，一是直接融资比重有了提高，2020年存量法（注1）下直接融资比重达到了45.65%，增量法（注2）下的直接融资比重达到了39.06%；二是机构投资者占比提高，投资趋于理性，由2015年的40.77%提高到2020年的44.21%，其中私募证券基金由24054个增加到96852个，社保、保险所属资产管理公司一直是投资主体；三是市场机制进一步形成，政府与市场的边界渐近清晰，“建制度、不干预、零容忍”的理念形成，措施更加坚定。数据显示，在2016年至2020年期间，内幕交易类违法市场禁入17人次，市场操纵类违法市场禁入26人次，信息披露类违法市场禁入191人次。

资本市场是我国经济发展的重要组成部分，从这些年的发展历程来看，我国资本市场各项功能和制度日趋完善和成熟，良好的生态环境已逐渐形成，投资者、上市公司、市场中介和专业机构、支持市场运转的平台和基础设施、监管的框架等共同驱动着资本市场的良性运转，以更好地发挥其各项功能。未来，随着注册制的推行，我国资本市场将会更开放、更成熟、更完善，能够为我国经济发展贡献更大的力量。

Q：在上市公司健康指数各行业排名表中，剔除了房地产、银行等传统产业的上市公司，原因是什么？

A：截至2021年6月30日，对比中美资本市场上万亿元市值以上的公司：美国方面，苹果市值2.2万亿美元、微软2万亿美元、亚马逊1.7万亿美元、谷歌1.6万亿美元以上（谷歌C1.7万亿美元、谷歌A1.6万亿美元）、脸谱网1万亿美元；中国方面，贵州茅台4090亿美元、工商银行2687亿美元、招商银行2144亿美元、建设银行2006亿美元、中国平安1847亿美元、五粮液1841亿美元、宁德时代1781亿美元、农业银行1615亿美元。

从对比中我们可以看到，美国超大规模的头部公司都是高科技公司，其6家公司的市值规模约为9万亿美元，是我国2020年GDP总量的60%左右。而我国资本市场市值前8的公司，有2家酒企、5家金融企业，只有1家科技企业，这种差距是显而易见的。在我国经济的发展过程中，金融服务和房地产行业贡献了极大的力量。然而，制造业是立国之基、强国之本，科技创新才能引领未来，我国的“十四五”规划中提到把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，未来也是我国从制造大国向制造强国迈进的重要时期。

因此，我们剔除金融和房地产行业，专注于非金融、非房地产行业上市公司的健康、高质量发展研究，积极向国家把控的战略大方向靠拢，从而真正为我国制造业、科技创新和实体经济的发展贡献力量。

Q：不同地区上市公司的特点对于区域经济发展能够带来哪些启发？其中浙江的上市公司在结构特点上有哪些优势与不足？

A：《报告》中我们分析了2020年上市公司在省际和地理区域方面的一些特点，分析的结果让我们真正看到了上市公司在区域之间数量、质量以及行业间的极大差异。上市公司的数量和质量确实也能够反映出一个区域的经济发展水平，浙江、广东、江苏、北京、上海这五个省级区域的上市公司无论是数量上和质量上都处于领先位置。以健康指数前100名的公司为例，广东18家，浙江13家，北京13家，江苏11家，上海7家，上述五个区域占了一半左右。从更大的区域上看，报告分析的4032家公司中，华东占了1880家，占比46.6%，而且其综合健康指数水平也处于领先地位，在健康指数前100名中，华东地区就占了47家，是量多质优的典型代表，这足以反映华东地区在我国经济中的中流砥柱作用。与此对应的，东北和西北地区无论是上市公司数量还是发展质量基本都处于垫底位置。

以浙江来看，报告分析了浙江524家上市公司，综合健康指数水平62.14，处于较高位置；从上市公司的地理分布看，杭州有159家，宁波93家，绍兴65家，台州57家，衢州8家，丽水5家，舟山1家……在区域分布上也存在着不平衡现象。从同花顺一级行业看，机械设备行业117家，化工53家，交运设备和医药生物各49家，信息服务46家，采掘2家，农林牧渔行业2家，餐饮旅游行业1家，国防军工1家。从作为参照的广东来看，报告分析了667家上市公司，其中电子行业129家，机械设备84家，信息服务69家，信息设备52家，医药生物50家，在电子、信息服务和信息设备这些新兴产业上，浙江共270家，广东共384家，差距明显。

Q：从行业看，《报告》中对芯片、光伏、医药生物产业链做了重点分析，为什么选择这三个产业链？未来是否还有变动？在进行一系列的健康指数比较后，上述产业链当前还存在哪些问题？

A：在这次报告中，我们特地选择了芯片、光伏和医药生物三个产业链进行了分析，一方面是因为这三个产业链是我国的战略性新兴产业，另一方面是我们国家在这三个产业链都存在着短板。

芯片被喻为国家的“工业粮食”，是所有整机设备的“心脏”。全球半导体市场规模达3200亿美元，全球54%的芯片都出口到中国，但国产芯片的市场份额只占10%。目前我国集成电路芯片80%依靠进口，每年进口需要消耗2000多亿美元外汇，超过了石油和大宗商品，成为第一外汇消耗大户。这两年的中美贸易摩擦更是让我们意识到了“芯片”对国家安全稳定发展的重要性，一旦供应链出现问题，造成的影响是无法估量的。

光伏产业链是我国能源战略发展的重要部分，是我国调整能源结构的主要方向，是实现“碳中和”的重要支撑。但2020年光伏发电量仅占全社会用电量的3.47%，在我国能源结构当中比重较小，说明能源结构调整任重道远。发展光伏产业，解决能源问题，是我国为保护地球环境而作出的贡献。

医药生物产业链不仅能够对全球经济发展作出贡献，也是造福人类、增加人民福祉的重要方向。美国在医药生物领域所有上市公司的总市值中占了全球的一半，盈利能力更是领先其他国家，凸显出巨大的优势，而我国在该领域还有着巨大的差距。以中美药企TOP20为例，美国药企TOP20市值高达2.9万亿美元，中国TOP20合计仅为1.5万亿元左右，市值差高达10倍左右。医药生物与人民生活息息相关，也是我国经济社会的支柱领域，特别是在我国当前老龄化和健康意识不断强化的大背景下，医药生物是面向未来的重要产业。

因此，我们针对三大产业链进行分析，就是为了能够响应国家战略发展的目标，为我国重要产业链中的上市公司高质量发展作出力所能及的贡献。从芯片、光伏、医药生物三个产业链的分析结果来看，三大产业链上游关键节点上的上市公司数量极少。以光伏为例，在未来“碳达峰”“碳中和”的大趋势下，光伏产业公司上市数量还不够。

从产业链结构上看，各节点上市公司分布不合理。以芯片为例，上市公司多集中在电子应用产品和半导体材料节点上，而上游的芯片IP核设计的公司只有1家，“卡脖子”的问题随时可能出现。光伏产业也存在类似的问题，78家公司处于下游光伏发电节点上，而上游的EVA树脂节点公司只有3家，光伏玻璃节点只有4家，纯水冷却设备节点公司为零。产业链内部结构性失衡的问题，也会对整个产业链的发展产生不利影响，我们的政策和地方政府应该鼓励关键节点或弱节点上拥有更多的上市公司，保障产业链的平衡。

Q：注册制等顶层制度的改革，对上市公司健康指数会产生什么影响？

A：注册制等顶层制度的改革对加快我国资本市场的成熟和完善有着积极的促进作用，上市公司健康指数也是服务于资本市场的健康稳健发展。我们在设计体系和指标时，已经吸收了最新的各项政策。未来资本市场优胜劣汰的速度进一步加快，也更进一步凸显了健康诊断的必要性，通过实证我们发现健康指数较低的公司在下一年被ST的概率大增，因此，在这种顶层制度改革下，开展上市公司健康诊断更有利于上市公司健康、稳健、持续发展，特别是对于健康指数水平较低的公司，更应该引起高度重视。

Q：在撰写健康指数报告的过程中，是否还有其他有意思的发现？

A：报告中呈现的内容很丰富，我们发现了很多有意思的情况，囿于报告篇幅，有些并未做深入分析，未来我们也期待同行们可以借助报告的成果，继续开展一些深入研究。

简要地介绍一些有意思的发现：

法人治理和内部控制两个系统，自2015年后健康指数水平持续上升，这反映的是我国上市公司整体治理水平的提高。

2020年受疫情影响，我国上市公司产品销售系统和创利能力系统整体上的健康指数水平都呈现了不同程度的下滑。

我国国有企业在法人治理和外部监督系统方面明显好于非国有企业，但是在创利能力系统方面，非国有企业高于国有企业。

2020年综合健康指数前100名的公司中，来自深交所的有57家，上交所43家；前10名中，深交所7家，上交所3家；国有企业62家，非国有企业38家。

Q：建立一套上市公司健康评价体系，有什么现实意义？

A：这套评价体系的学术贡献与现实意义主要表现为：第一，基于仿生学视角首次提出了上市公司质量综合评价的理论体系，为研究如何量化评价以提高上市公司质量提供了理论借鉴。第二，首次提供了上市公司质量评价结果与未来企业价值和经营绩效关系的经验证据，表明提高上市公司质量不仅有助于企业自身保持良好持续经营，也有助于维护资本市场稳定和保护中小投资者利益。第三，健康指数的实践应用可以为评价上市公司质量提供方法参考和数据支持，有助于监管层引导上市公司对症下药、提高自身公司质量，对问题和不确定性实现早发现、早预防、早干预、早治疗，保障注册制改革背景下资本市场的可持续、稳健发展。

Q：健康指数多久会发布一次？未来会不会在原有系统外引进其他“健康指标”？

A：健康指数目前每个季度发布一次，动态跟踪上市公司的健康状况。未来，我们要进一步丰富大数据内容，提升人工智能效能，完善诊断体系，持续不断地迭代更新和优化，精准把脉，对症施治，助力上市公司高质量、可持续发展，为中国资本市场的健康、持续、高质量发展贡献民间智慧。

回顾以往，我们在2021年一季度对指标体系做了全面的优化升级。秉持“逻辑严谨、层次分明、数据充分、把脉精准”的原则，主要对以下两个方面进行优化：一方面是二级维度层面的指标优化。原本27个二级指标优化为39个二级指标，每个系统下设的二级指标维度划分更加细致和清晰。另一方面是三级指标层面的底层优化。底层健康指标数量从226个补充到331个，更为深入、全面地揭示上市公司可能存在的问题和风险点。

目前八大系统再加上企业文化系统，基本上能够全面反映上市公司的整体健康状况。我们的健康诊断体系也是与时俱进，过去在一直持续不断地优化各级指标，未来我们也会跟随市场的变化，不断地调整优化，以适应我国资本市场的需要和上市公司高质量发展的需求。

Q：能否形容一下您心目中“健康”的上市公司的形象？

A：法人治理：治理结构科学严谨，治理机制有效运作；

外部监督：公司经营合法合规，外部各界积极认可；

创利能力：创造良好财务绩效，回报各利益相关方；

竞争态势：具备核心竞争优势、保持良好竞争状态；

产品销售：合理投入高效运营、销售畅通市场领先；

价值再造：未来现金流量可期，内生增长适当并购；

资产结构：资产结构科学合理，资本弹性契合发展；

内部控制：内控制度系统健全，执行高效自我纠偏；

企业文化：塑造核心价值观念，凝聚传承文化基因。

注释：

1、存量法下直接融资统计口径：（股票市值+政府债券余额+企业债券余额）/（银行贷款+股市市值+政府债券余额+企业债券余额）

2、增量法下直接融资统计口径：（非金融企业股票融资+企业债券+政府债券）/社会融资规模