国投瑞银施成：新能源汽车产业链存在哪些投资机会

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    　　【导语】市场波动如何应对？哪些板块机构看好？眼下基民能否加仓？――银柿财经联合同花顺打造“牛柿老司基”栏目，让基金业的“老司机”给市场把把脉。

    

    

    　　【嘉宾介绍】施成，基金经理，清华大学工学硕士，10年证券从业经验。具有丰富的科技行业研究、投资经验，从事过新能源、电子等行业的研究，对科技及相关产业有全面和深入的理解。投资风格偏成长为主。现任国投瑞银先进制造、国投瑞银新能源、国投瑞银进宝3只基金的基金经理。

    　　记者：欢迎国投瑞银基金施成做客银柿财经联合同花顺打造的访谈栏目《牛柿老司基》。 “新能源汽车”是近年资本市场的投资风口，您长期对新能源行业有跟踪研究，对它的发展趋势怎么看，可能带来哪些投资机会？

    　　施成：我们认为新能源汽车走向智能化是一个确定的趋势。如果新能源汽车仅仅是一个使用能源的改变，那么它的意义就没有那么重大。但由于能源从化石能源变成了电能，汽车成为一个电子设备，许多电子、通信、互联网的应用顺理成章，智能汽车就逐步从梦想走进现实。

    　　汽车智能化的第一步，或者关键一步，我们认为是自动驾驶或者高等级的辅助驾驶。汽车成为智能终端，首先要把人从驾驶中解放出来，否则其他智能应用就无从谈起。因此自动驾驶所必需的视觉、雷达、中央处理器、执行器等都会迎来投资机会。

    　　同时，不论是智能驾驶，还是其他的智能化应用，都会增加汽车的能耗。除了增加带电量之外，我们认为能够带来各种节能和高效能源利用的部件，也会迎来机会。例如第三代半导体，其对于汽车零部件的减少，和单位能耗的降低，都有很大用处。可能在未来几年时间内迎来快速的推广。

    　　此外，汽车的自动驾驶很可能不止依赖于单台汽车本身的能力，云计算和车联网也是必需的辅助设施。数据中心等也可能迎来投资机会。

    　　在智能驾驶得以推广之后，就是各种终端应用大放异彩的时间，可能会有新的龙头诞生。人们在汽车上停留的时间本身就比较长，自动驾驶普及以后，可能会使得这一时长继续增加。而汽车作为大型的设施，其运算功能、显示效果可能又会明显高于手机。因此各种创新应用很可能会在电动汽车上诞生，这是应用端的大机会来源。

    　　记者：春节后伴随核心资产的大幅回调，新能源汽车板块也出现了较大波动，不少龙头公司跌幅一度达到30%，您觉得目前已经调整到位了吗？

    　　施成：我们认为从估值水平上，目前新能源行业已经到了一个基本合理的水平。龙头公司有一些估值溢价，但是也是正常存在的；二线公司的估值普遍不贵。但是目前也没有估值继续上行的理由，更多是要看各个公司自身的业绩兑现能力。我们认为业绩能够高增长，体现出长期成长性的公司已经调整到位。

    　　前期上涨行情主要来自于国内外新能源车销量数据均向好所推动。2020年中旬开始，欧洲市场推出了很高的单车补贴，新能源汽车渗透率迅速提升，例如德国，从年初的低个位数占比，提升到年底的30%销量占比。中国市场，从2020年第四季度开始，由于补贴退坡消化完毕，同时新势力和自主车厂开始发力，销量重回50%以上增长。终端需求的旺盛，推动了板块的行情。

    　　其中新能源汽车是一个成长板块，处于快速成长期的板块估值都不会特别低。推动行情的主要力量都是成长的兑现，目前就处于这个时间窗口当中。我们认为在销量高速增长遇到阻力之前，预计行情都不会结束，因为业绩的持续增长能够消化估值。

    　　记者：目前新能源汽车板块还存在估值泡沫吗？

    　　施成：我们认为目前处于一个相对合理的估值状态，行业里长期逻辑没有缺陷的龙头公司TTM估值较高，但是预计较快会被高增长消化估值。这一点可能跟其他的高估值行业相比还有些优势，因为不需要非常长的折现期来消化估值。其他一些细分子行业龙头，远期逻辑不够确定，因此估值水平并不很高，而增速并不慢，后续也会有机会。现在没有明显的泡沫存在。

    　　我们认为股票的估值水平，通常都要综合其成长阶段、成长空间以及竞争格局来判断。由于新能源汽车一方面长期发展逻辑没有大的问题；另一方面全球渗透率还在个位数，发展空间还很大，因此估值水平比成熟行业偏高是正常的。考虑业绩增长和整体市场情况，目前的股价并没有和基本面背离。很多人认为新能源汽车的估值已经看到了2025年甚至更远，这有可能是对于行业的爆发力估计不足。

    　　记者：很多头部的新能源整车厂商尚未盈利，但股价已经偏高，您怎么看？

    　　施成：以新势力为代表的新能源整车企业，他们一方面在供应链上会比传统车厂更加高效，在产品创新上投入的精力更大，因此他们是有望在未来取得较大的市场份额，成长空间大，估值本身就会相对较高。另一方面，新势力们更重要的目标是实现汽车的智能化，通过智能驾驶解放驾驶员，最终实现汽车成为下一个智能终端的梦想。在这一梦想下，汽车就不再以硬件为主要盈利来源，类似于微信以及游戏视频等应用就有可能成为主要的利润来源，那么盈利的天花板就会打开。他的估值方式也就和传统的制造业有所区别，可能使用类似于互联网公司的估值方法。从而出现尚未盈利，但股价已经高企的现象。这一现象有其存在的原因，但我们也要仔细跟踪，看这只是一个梦想，还是确实有希望落地兑现。

    　　记者：国内的新能源汽车产业链具有哪些优势？

    　　施成：我国的新能源汽车产业链，基本上具备产业链完整、技术全球领先和成本优势明显的特点。产业链上，由于新能源汽车的结构简单，从动力电池（包括材料）、电气零部件到整车制造，国内公司基本具备全产业链的能力，少数零部件虽然还不能完全国产化，但是也处于国产替代的过程中（例如IGBT）。技术上，电动汽车的主要环节，纯粹的技术壁垒低于半导体，因此并没有硬的技术瓶颈，而由于国内的工程师红利，在一些微创新和局部创新上，甚至领先国外公司。成本角度不赘述，和大部分制造业一样，国内制造有着明显的优势。

    　　国内企业和海外企业的差距，大多存在于智能化环节，当然这里主要指的还是和美国企业间差距。究其原因，还是在半导体（GPU）等硬科技环节落后，这是特斯拉领先国内企业的地方（例如自动驾驶的算法，第三代半导体的应用），但是国内的科技企业也在积极投入研发，未来差距会逐步缩小。

    　　记者：近期华为、小米、苹果等手机行业巨头纷纷宣布布局新能源汽车，会为产业带来哪些变化？

    　　施成：手机产业的公司进入智能汽车行业，是个可以预期到的事情。继智能手机之后，智能汽车是个成长空间巨大的行业，能够为本身体量已经庞大的科技公司打开成长的天花板。除了华为小米，我们认为其他手机行业的巨头进入的可能性也很大。

    　　这样的变化会让新能源汽车在产品端更加丰富，并且智能化的速度会加快。产品的丰富会带来总量的增长，使得行业增速提升，利好整体供应链；智能化渗透率加速，会带来智能硬件和应用软件的快速普及，带来投资机会。

    　　记者：新能源汽车是个比较宽泛的赛道，您看好哪些细分领域？

    　　施成：我们认为较好的领域包括电池、电控以及汽车视觉。主要原因是看竞争格局。电池、电控都是国内龙头公司和海外公司竞争，由于国内的人力成本、制造成本领先，预计龙头公司会在竞争中胜出。而这些龙头公司和其他国内竞争对手的差距较大，不论从技术水平，还是规模效应上，都会产生明显的优势。因此在行业快速发展的背景下，长期来看，龙头公司可能会保持较好的盈利能力。

    　　自动驾驶领域属于电动汽车发展下一阶段的必经之路。视觉是自动驾驶不可绕过的环节，随着自动驾驶等级的提升，不论是摄像头还是其它传感器，从用量到产品性能都会不断提升，价值量和盈利能力也会持续升级。在这一环节，国内的龙头公司有很强的竞争优势，在全球都处于领先地位，预计将充分受益于行业发展。

    　　总体来说，看好这些细分行业最主要的理由，都是行业的竞争格局好，最优秀的公司具备明显的竞争优势，这样使得他们可以充分分享行业发展的红利，而避开激烈竞争阶段，尤其是价格战阶段的利润率下滑过程。其他一些环节，虽然成长空间也很大，但是可能受到上下游的挤压，或者子行业内竞争较为激烈，就不是最优的选择。

    　　记者：产业政策会成为行业的扰动因素吗？比如外界担心汽车补贴政策退出对行业造成影响。

    　　施成：国内的产业政策，从补贴角度来看，我们认为未来影响并不大。因为单车的补贴金额已经不大，未来维持这一补贴总盘子，单车补贴逐年退坡，已经对于行业发展没有什么太大的影响。可能会有1―2年销量的影响，但是逐步走向平价，影响越来越小了。

    　　另外由于智能化的原因，新能源汽车在价格和燃油车持平，甚至略高的情况下，也会赢得消费者青睐。因此国内补贴政策我们不作为主要考虑因素。

    　　当然，国内的非补贴政策，我们认为具备一定的意义。主要是通过车企积分考核，以及辅助的基础设施投资等方式，来推动企业更加积极地参与、推动行业的发展。这方面的政策，我们认为长期不会有大的方向性的变化。

    　　从欧洲来看，目前单车补贴金额较大，未来退出的时候可能会有较大的冲击，但我们认为这一影响还不会在2021年体现。由于汽车是德国等欧洲国家的支柱产业，在大众等新的平台车型刚刚推出的时点，德国政府推动产业发展的意愿较强，政策端仍然处于较友好的阶段。但未来某个时间肯定会有补贴退坡，到时候会有一定的冲击，可能会有类似于中国市场2018―2020年的情形。在短暂的退坡压力过去以后，预计欧洲市场的渗透率又会继续提升。

    　　记者：您在管理产品时的投资风格和选股逻辑是什么？

    　　施成：我们的投资风格偏成长为主，主要投资新兴产业。新兴产业的投资和稳定产业不同，通常需要面对行业的大幅变化。因此需要对于行业有深刻的理解，并且观察变化，并对未来可能的变化进行推演。之后再不断通过产业调研，对推演进行确认或者推翻。如果推演和行业变化迹象的印证一致，就说明可能判断对了行业下一步的发展，就可以增加仓位进行投资。

    　　从投资标的的分类来看，我们主要的投资标的有三种：

    　　第一，选择1―N赛道的王者型公司。主要是投资未来仍有巨大发展空间的行业，在这个行业里，存在竞争力显著高于其他竞争对手的龙头公司。我们认为这样的公司未来会逐步占据最大的市场份额，并且盈利能力也和其他公司拉开巨大的差距，那么他从1―N的过程就是基本确定的，利润率很可能不会下降甚至还会有提升，对这类的投资机会，不用特别考虑当期的估值，主要考虑公司的远景空间，因此是估值从PE走向DCF的过程，股价的增速会高于公司业绩增长。

    　　第二，投资第二增长曲线的杰出公司。这类公司通常拥有很强劲的主业，但是主业可能在未来面临天花板，因此他们都开辟了新的赛道。但这些布局在开始阶段，需要有较大的投入，因此拖累了业绩，导致这些公司几年时间的增长呈现低速甚至不增长的状态。这类公司，在亏损业务缩窄到转正的过程当中，一般会迎来戴维斯双击，会有3―5年的高利润增速。

    　　第三，投资从0到1过程的优秀公司。由于新技术的出现，或者新技术的应用达到性价比的临界点，诞生了新的细分行业，通常会迎来爆发式增长的投资机会。这种机会一种是全新的行业（例如短视频），另一种是破坏式创新的替代（例如光伏单晶替代多晶）。这种情况，技术的代际更换，大于管理能力的影响，因此对行业格局变化的判断更重要，对于公司的要求会有所降低。这类的投资机会爆发力也会极强。

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